稍售费率环比回升，公司游戏持续布局全球化

核心观点与关键数据

• 整体表现：25Q2公司收入同比上升9%，Non-GAAP归母净利润同比增长22%，Non-GAAP归母净利率同比提升3个百分点至34.2%。综合毛利率同比上升1.8个百分点至64.7%，网易云音乐毛利率同比提升4个百分点。总经营费率同比降低3个百分点至32%，环比上升4个百分点，其中销售费率环比提升3个百分点至12.8%。
• 游戏业务：25Q2在线游戏业务收入同比增长15%至221亿元，《第五人格》、《燕云十六声》和《漫威争锋》表现良好。递延收入同比增长25%至169.7亿元。25Q3多款游戏表现优异，《逆水寒》手游、《第五人格》、《七日世界》和《梦幻西游》端游均取得佳绩。公司持续布局全球化，推出《遗忘之海》、《归唐》等游戏，并计划将《逆水寒》手游和《燕云十六声》推向全球市场。
• 有道业务：25Q2净收入同比增长7%至14亿元，其中广告服务收入同比增长24%至6.3亿元，主要得益于AI广告优化师“有道小智”的应用。学习服务收入同比增长2%，智能设备收入同比下降24%。
• 网易云音乐：25Q2净收入同比下降4%至20亿元，主要受社交娱乐业务拖累。毛利率同比提升4个百分点至36.1%，主要系音乐版权成本优化。预计下半年毛利率可能环比下降。

投资建议与评级

• 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元。
• 关注重点：后续重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等。

风险提示

• 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。