1h25 review：在强劲的音乐业务和效率提升方面超预期

1H25业绩回顾：网易云音乐实现营收6%同比下滑至38.3亿元，但调整后营业利润同比增长35%至9.05亿元，主要得益于音乐变现能力提升、毛利率扩张及销售与管理费用控制。预计2H25/FY26将继续保持毛利率扩张和效率提升，公司毛利率/销售与管理费用率（36%/4%）与腾讯音乐（44%/3%）相比仍有提升空间。将FY25-27调整后营业利润预测从14/18/20亿元上调至17/19/21亿元，主要反映费用控制和毛利率扩张。估值窗口滚动至FY26E，目标价上调至330港元（32倍FY26E市盈率），与全球同行持平。维持“买入”评级，看好强劲的盈利前景和南下资金流入。

核心音乐业务：在线音乐服务收入同比增长16%至29.7亿元，其中会员订阅收入同比增长15%至24.7亿元，月活跃用户数和订阅用户数保持健康增长，月均每用户收入略有下滑。非订阅音乐收入同比增长20%至4.98亿元，主要来自数字专辑销售增长。社交娱乐及其他收入同比下降43%至8.6亿元，公司优化运营策略和产品设计，聚焦核心音乐业务。

盈利能力：毛利率提升至36.4%（较H24的32.4%/35.0%），主要来自音乐变现能力提升和成本优化。销售与管理费用同比下降56%至1.63亿元，优于预期，公司采用ROI导向的营销策略，利用内容营销和网易用户流量以更经济的方式获取用户。调整后营业利润率上升7.2个百分点至23.7%。

2H25展望：预计总营收将恢复同比增长4%，主要来自在线音乐业务稳健增长和社会娱乐业务稳定。预计毛利率/调整后营业利润率将同比提升5/6个百分点。

估值：以32倍FY26E市盈率对网易云音乐进行估值，目标价330港元，与全球同行持平。