广告增长依然强劲；运营效率提升带动利润超预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元80.76 目标价 美元111.00↑ 潜在涨幅 +37.4% 2023年8月30日 拼多多(PDDUS) 广告增长依然强劲；运营效率提升带动利润超预期 2023年2季度收入增速依然强劲，运营效率提升显著：收入超出我们/市场预期15%/21%，利润超出我们/市场预期33%/41%。收入超预期应与GMV和变现率提升有关，利润超我们预期主要因运营费用占收比下降，毛利润层面基本符合预期（较我们预期高3%）。毛利率同比下降11个百分点，我们认为主要因TEMU履约费用、主站投入（供应链、本地生活 个股评级 买入 1年股价表现 等）增加。调整后净利润153亿元人民币（下同），对应利润率29%；调PDDUS 整后营销费用同比增53%，但占收比下降3个百分点至32%，营销费用占比收窄好于我们预期，研发及其他运营费率在运营杠杆效应的带动下缩窄，带动利润好于预期。 2季度业绩分析：电商平台收入同比增66%，我们估算主站GMV增~35%， 好于1季度的~30%。广告收入增50%，我们估算公司高质量发展战略拉动 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 主站广告货币化率同比提升超过40个基点。佣金收入增131%，得益于TEMU及买菜业务收入增量贡献。 展望：我们认为全站推广上线满一周年（2022年5月上线），下半年广告收入同比增速较上半年有所放缓（从~50%下降至30-35%），但品质升级战略及品牌入驻仍将对国内电商货币化率提升带来一定支撑。预计下半年随着TEMU规模扩大，毛利率同比下降趋势持续，但在国内业务运营效率提升的带动下，预计单季度调整后净利润仍有望保持在100亿元+的量级。 估值：基于2季度变现率及运营效率提升好于预期，我们上调2023年收入 /利润预期7%/14%，预计2024年用户心智强化及品牌吸引力提升的趋势持续，上调2024年收入/利润预期6%/12%，我们将估值调整至2024年， 目标价从107美元上调至111美元，对应20倍2024年市盈率（主站15倍），维持买入评级。风险：竞争加剧；品牌升级不及预期；TEMU亏损拖累整体业绩。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,950 130,558 194,399 236,619 276,922 同比增长(%) 57.9 39.0 48.9 21.7 17.0 净利润(百万人民币) 13,830 39,530 49,509 56,226 66,241 每股盈利(人民币) 9.56 27.45 33.49 35.79 39.65 同比增长(%) -483.9 187.1 22.0 6.9 10.8 前EPS预测值(人民币) 29.42 31.95 39.23 调整幅度(%) 13.8 12.0 1.1 市盈率(倍) 61.6 21.5 17.6 16.5 14.9 每股账面净值(人民币) 51.94 81.77 122.93 153.03 185.00 市账率(倍) 11.34 7.21 4.79 3.85 3.18 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)104.68 52周低位(美元)44.46 市值(百万美元)107,296.93 日均成交量(百万)13.62 年初至今变化(%)(0.97) 200天平均价(美元)76.39 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年2季度损益表概览 (百万人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 收入 31,440 37,637 52,281 39 66 45,501 15 彭博一致预测 43,282 电商平台服务 31,440 37,637 52,281 39 66 45,501 15 估算主站GMV增~35% 线上营销服务 25,223 27,244 37,933 39 50 34,638 10 高质量发展战略拉动主站货币化率同比提升超过40个基点 佣金 6,216 10,393 14,348 38 131 10,863 32 营业成本 (7,962) (11,125) (18,690) 68 135 (12,753) 47 履约成本、支付费用上升 毛利 23,478 26,512 33,591 27 43 32,748 3 毛利率(%) 75 70 64 72 运营开支 (14,781) (19,583) (20,872) 7 41 (23,986) -13 营销 (11,343) (16,260) (17,542) 8 55 (20,047) -12 促销和营销活动费用增加 一般及行政 (826) (816) (596) -27 -28 (1,093) -45 占收比下降，运营效率提升 研发 (2,611) (2,507) (2,734) 9 5 (2,846) -4 占收比下降，运营效率提升 占收入比例营销(%) -36 -43 -34 -44 一般及行政(%) -3 -2 -1 -2 研发(%) -8 -7 -5 -6 运营利润 8,697 6,929 12,719 84 46 8,761 45 经调整运营利润 10,542 8,462 14,609 73 39 11,454 28 经调整运营利润率(%) 34 22 28 25 经调整普通股东应占利润 10,776 10,126 15,269 51 42 11,522 33 经调整净利润率(%) 34 27 29 25 经调整摊薄每股盈利(元) 7.5 6.9 10.5 51 39 7.7 35 彭博一致预测 7.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:2023年3季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 35,504 52,281 48,377 -7 36 130,558 194,399 236,619 276,922 彭博一致预测 47,053 180,118 222,118 261,343 电商平台服务 35,448 52,281 48,377 -7 36 130,558 194,399 236,619 276,922 线上营销服务 28,482 37,933 36,313 -4 27 102,931 143,264 170,222 192,353 佣金 7,022 14,348 12,064 -16 72 27,626 51,135 66,397 84,569 营业成本 (7,414) (18,690) (16,629) -11 124 (31,462) (66,006) (86,966) (105,353) 毛利 28,090 33,591 31,748 -5 13 99,095 128,393 149,653 171,569 毛利率(%) 79 64 66 76 66 63 62 运营开支 (17,654) (20,872) (23,727) 14 34 (68,693) (91,420) (106,334) (118,877) 营销 (14,049) (17,542) (20,158) 15 43 (54,344) (77,314) (90,205) (100,419) 一般及行政 (907) (596) (647) 9 -29 (3,965) (2,791) (2,986) (3,302) 研发 (2,698) (2,734) (2,922) 7 8 (10,385) (11,316) (13,143) (15,156) 占收入比例营销(%) -40 -34 -42 -42 -40 -38 -36 一般及行政(%) -3 -1 -1 -3 -1 -1 -1 研发(%) -8 -5 -6 -8 -6 -6 -5 运营利润 10,437 12,719 8,021 -37 -23 30,402 36,973 43,318 52,692 经调整运营利润 12,301 14,609 10,577 -28 -14 38,120 45,875 54,842 66,251 经调整运营利润率(%) 35 28 22 29 24 23 24 经调整普通股东应占利润 12,447 15,269 11,270 -26 -9 39,530 49,509 56,226 66,241 经调整净利润率(%) 35 29 23 30 25 24 24 经调整摊薄每股盈利(元) 8.6 10.5 7.6 -27 -12 27.5 33.5 35.8 39.6 彭博一致预测 7.9 30.4 37.5 45.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 美元 189 188 147 152 140 111 120 111 96 95 100 107 72 80 61 62 250 股价目标价买入中性沽出 200 150 100 50 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 137.28 170.00 23.8% 2023年05月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 4.80 6.90 43.8% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 14.78 25.00 69.1% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 6.89 8.70 26.3% 2023年08月16日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 买入 33.17 35.00 5.5% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK 快手 买入 68.65 90.00 31.1% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 买入 9.37 11.00 17.4% 2023年03月17日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 32.15 36.00 12.0% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 80.76 111.00 37.4% 2023年08月30日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 92.24 128.00 38.8% 2023年02月24日 电商 JDUS 京东 中性 33.81 41.00 21.3% 2023年05月12日 电商 NTESUS 网易 买入 103.53 121.00 16.9% 2023年08月25日 游戏 700HK