2025年半年报点评：销量跑赢大盘，积极发力非现饮

2025年8月14日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55亿元，同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88亿元，同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。公司啤酒销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%），但吨价同比-1.9%。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。公司积极推动非现饮渠道高端化，嘉士伯和风花雪月品牌保持增长，1664、乌苏罐装产品贡献增量，但非现饮渠道投入影响高档及主流产品吨价。经济产品增速主要系档次内部结构升级。公司也推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类。

成本红利驱动毛利率提升，25H1啤酒吨成本同比-3.6%，综合毛利率同比+0.6pct。费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct。所得税率同比+3.1pct，归母净利率同比-0.4pct至9.8%。25Q2吨成本同比-3.4%，综合毛利率同比+0.8pct，但所得税率同比+7.4pct至27.3%，归母净利率同比-1.1pct至8.7%。

公司目标继续扩大市场份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。2025年公司积极降库并拓展渠道，销量端表现稳健。预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润12.36/12.85/13.31亿元，同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为22/21/20X。维持“推荐”评级，风险提示包括现饮渠道恢复不及预期、高端啤酒竞争加剧及相关诉讼未决。