业绩保持强劲，全年指引上调

核心观点与关键数据

• 业绩表现强劲：Sea在2025年第二季度业绩超预期，收入同比增长38%至53亿美元，调整后EBITDA同比增长85%至8.3亿美元，调整后EBITDA率同比提升4.0pp至15.8%。
• 电商业务：电商业务GMV同比增长27.8%，高于市场预期4.1%；调整后EBITDA率为6.0%，优于预期。巴西市场竞争加剧，但Sea凭借物流成本优势和强竞争力商品定价保持市场领导地位，单量快速增长且保持盈利。公司预计全年电商业务GMV增速将好于先前指引20%。
• 数字金融业务：贷款本金规模同比增长94%，不良贷款率环比下降至1.0%，风险管控良好。马来西亚成为第三个贷款规模破10亿美元的市场，贷款组合进一步分散。预计整体贷款规模增速将高于电商GMV增速。
• 游戏业务：游戏业务流水同比增长23%，付费用户数增长18%，ARPPU增长5%。FreeFire维持超1亿日活用户，新地图及IP合作获得积极反馈。公司上调游戏业务全年指引，预计2025年预订量同比增长30%以上。

研究结论

• 维持“买入”评级，上调目标价至200美元：基于各业务线强劲增长趋势，上调FY25E/FY26E收入预测至217亿/255亿美元，目标价对应FY26E26xEV/EBITDA。
• 投资风险：电商竞争加剧、游戏业务下滑、数字金融业务增长不及预期、行业监管变化。

情景假设

• 悲观情景：收入利润不及预期（概率20%），目标价119美元。原因包括市场竞争激烈导致电商业务增长放缓、利润改善不及预期，以及游戏业务回落导致利润下滑。
• 乐观情景：电商业务增长超预期、利润率改善，游戏业务持续回升推动公司利润水平改善，金融业务增长超预期。