核心观点与关键数据
- 评级与目标价：维持“买入”评级，并将目标价上调至37.50美元，基于SOTP EV/S估值方法，上调2025-2027年收入预测分别为18.08亿美元（+1.2%）/ 20.37亿美元（+1.4%）/ 22.01亿美元（-3.6%），预计2025-2027年经调整EBITDA分别为3.56亿美元、4.28亿美元和4.49亿美元。
- 估值方法：鉴于未来收入增长确定性提高，采用标准8.0倍2026年EV/Sales比率进行估值，目标价相当于2025-2027年EV/S的9.0倍/ 8.0倍/ 7.4倍。
- 业务表现：
- Create分部：2025年第二季度收入1.54亿美元，同比增长2.0%，超出预期8.5%，主要归因于1,200万美元期限许可证和订阅收入增长，但非战略专业服务收入和消费服务收入下降部分抵消。中国市场收入环比增长28%，与腾讯和Openharmony的新合作关系预计将推动增长。提及与任天堂的合作，预计Switch 2发布将推动分部增长。
- Grow分部：2025年第二季度收入2.87亿美元，同比下降3.8%，低于预期1.4%。广告网络收入环比增长15%，占Grow分部收入的49%，主要归功于全新AI平台Unity Vector。收入指引环比中个位数增长，可能预示非广告网络收入将下降。
- 催化剂：2025年第三季度潜在业绩表明Unity广告网络将实现强劲的连续增长。
- 风险因素：1）广告网络可能蚕食现有Grow收入；2）对衰退的担忧可能导致广告支出减少。
关键财务数据（2023A-2027F预测）
- 收入：2023年收入2,187亿美元，2024年预计1,813亿美元，2025年预计1,808亿美元，2026年预计2,037亿美元，2027年预计2,201亿美元。
- 毛利：2023年毛利1,453.6亿美元，毛利率66.5%，预计2027年毛利1,702.7亿美元，毛利率77.4%。
- 研发费用：2023年研发费用1,053.6亿美元，占收入-48.2%，预计2027年研发费用850.3亿美元，占收入-38.6%。
- 销售及营销费用：2023年销售及营销费用834.6亿美元，占收入-38.2%，预计2027年销售及营销费用634.9亿美元，占收入-28.8%。
- 净利：2023年净利（亏损）826亿美元，预计2025年净利（亏损）377.8亿美元，2026年预计185.2亿美元，2027年预计10.1亿美元。
研究结论
- Unity Software的“买入”评级得到维持，主要受其广告网络业务增长强劲，特别是全新AI平台Unity Vector的推动。Create分部表现强于预期，Grow分部虽有所下滑，但广告网络贡献强劲。预计2025年第三季度业绩将显示广告网络持续增长，未来收入增长确定性提高，支持上调后的估值目标。
