BIGO企稳，股价已反映收入增长恢复预期，下调至中性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元33.96 目标价 美元35.00 潜在涨幅 +3.1% 2023年8月30日 欢聚集团(YYUS) BIGO企稳，股价已反映收入增长恢复预期，下调至中性 2季度利润超预期。欢聚2023年2季度收入为5.47亿美元，同比/环比降8%/6%，略高于我们和市场预期2%。经调整净利润9,700万美元，对比我们/市场预期的3,600/3,100万美元，受益于高于预期的毛利率（36%，超出我们预期1个百分点）以及利息/汇兑收益。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 BIGO收入同比降幅进一步收窄至6%（1Q23:-12%），环比企稳微增1%。YYUSMSCI中国指数 1）BIGOLive持续丰富多元内容供给、强化本地化运营，拉动月活用户 （MAU）维持稳健增长（同比+18%），其中欧洲、日韩地区增速快于其他地区，因战略聚焦高付费用户运营。2）LikeeMAU降势持续（同/环比-25%/-4%），核心日活用户（DAU）环比微增，收入环比增11%，显示商业化能力提升，未来仍将在维持盈亏平衡的基础上寻求用户/变现增长。 展望：管理层指引3季度收入为5.37-5.67亿美元，中线低于市场预期3%，主要因语音直播业务玩法调整。我们预计3季度BIGO收入为4.8亿美元，同比微降1%，4季度有望恢复同比正增长。考虑毛利率优化略好于预期，我们上调全年调整后经营利润至1.2亿美元。 估值：BIGOLive维持稳健用户增长，Likee逐步强化商业化能力，长期仍有增长潜力，同时考虑公司强劲的现金储备（账面净现金33亿美元）和稳定的股东回馈（2季度回购+派息占利润比250%+），我们认为股价下行空间有限。自我们于3月16日基于2023年BIGO收入恢复增长预期上调至买入评级以来，股价上涨26%，已经基本体现我们此前的判断，预计2024年总收入增4.1%/2022-24年经调整净利润CAGR7%，恢复至常态，鉴于长期前景不变，按2024-2033年10年DCF维持目标价35美元，对应核 心BIGO业务2024年市盈率9倍，下调评级至中性。上行风险：YY直播业 务交易结束或带来现金增量，海外直播增长好于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 2,619 2,412 2,274 2,366 2,532 同比增长(%) 36.5 -7.9 -5.7 4.1 7.0 净利润(百万美元) 109 199 222 229 257 每股盈利(美元) 1.30 2.42 2.84 2.98 3.35 同比增长(%) -163.4 86.3 17.4 4.9 12.2 前EPS预测值(美元) 2.14 2.57 3.13 调整幅度(%) 33.0 16.2 7.0 市盈率(倍) 26.1 14.0 11.9 11.4 10.1 每股账面净值(美元) 66.02 67.15 72.62 77.08 81.81 市账率(倍) 0.51 0.51 0.47 0.44 0.42 股息率(%) 6.0 6.0 3.3 2.4 2.4 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)39.27 52周低位(美元)22.52 市值(百万美元)1,793.77 日均成交量(百万)0.34 年初至今变化(%)7.50 200天平均价(美元)30.84 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度，BIGO付费用户同比增6%图表2:BIGOLiveMAU维持同比稳健增长 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 BIGO付费用户(左，百万)季度人均付费(右，美元) 316 291 308 320 306 285 260 251 245248 1.671.581.521.511.451.451.511.551.571.53 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 350 300 250 200 150 100 50 0 BIGOLiveMAU(左，百万)同比增速(右) 14%14% 12% 9% 29 39 0% 30 11% 31 9% 32 11% 33 32 35 37 38 4519%18% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:公司资料，交银国际，付费用户包括BIGOLive，Likee，IMO资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2季度，全球MAU环比微增图表4:2季度，Likee、HAGOMAU仍呈下降趋势 400 350 300 250 200 150 100 50 0 全球MAU(左，百万)同比增速(右) -1% 1% -4% -7% -11% -15% -17% -20% -19% -26% 340308289280275273270268273276 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% (百万)140 115 92 77 67 62 58 51 45 45 43 13 12 11 10 9 9 8 7 6 6 120 100 80 60 40 20 0 LikeeMAUHagoMAU 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表5:截至2季度末，净现金为34亿美元图表6:2季度每ADS派息0.2美元 净现金(百万美元)每股美国存托凭证股息(美元) 5,184 4,917 4,075 3,761 3,586 3,838 3,408 3,4153,4163,343 0.510.510.510.510.510.510.510.510.51 0.2 6,0001 5,0001 4,0000 3,0000 2,0000 1,0000 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表7:2023年2季度业绩概要 (百万美元) 2Q22 1Q22 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异(%) 点评 营业收入 596 584 547 -6 -8 535 2 BIGO 503 468 471 1 -6 455 4 BIGOLive欧洲、日韩增速快于其他地区；Likee营收环比增11.2% 其他 94 116 77 -34 -18 80 -4 营业成本 -378 -379 -350 -8 -7 -350 0 毛利 218 205 198 -3 -9 185 7 毛利率 37 35 36 1.1 -0.5 35 经营支出 研发费用 -63 -76 -76 0 21 -65 16 占收入比环比提升1个百分点，因研发人员相关费用增加 营销费用 -98 -98 -87 -11 -11 -94 -7 管理费用 -24 -32 -29 -9 23 -33 -12 营运利润 39 3 9 273 -76 -7 -230 营运利润率（%） 6 0 2 -1 税前利润 71 35 149 329 110 32 371 税费 -23 -8 -5 -34 -77 -7 -26 净利润 15 20 147 639 885 24 505 归属于欢聚净（亏损）利润 19 28 155 454 732 21 626 毛利率及利息/投资收益好于预期 净利润率（%） 3 5 28 4 Non-GAAP毛利 220 206 199 -3 -9 186 7 Non-GAAP毛利润率（%） 37 35 36 35 Non-GAAP运营利润 60 28 34 24 -42 10 231 Non-GAAP运营利润率（%） 10 5 6 2 Non-GAAP净利润 51 50 97 95 89 36 167 Non-GAAP净利润率(%) 9 9 18 7 每股摊薄ADS收益(美元) 基本 0.7 0.7 1.4 104 102 0.5 179 摊薄 0.7 0.6 1.3 102 98 0.5 186 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表8:财务预测 (百万美元) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 彭博一致预期 BIGO 其他 营业成本毛利经营支出研发费用营销费用管理费用营运利润营运利润率（%）税前利润税费净利润 归属于欢聚净利润 净利润率（%）Non-GAAP毛利润Non-GAAP毛利率（%）Non-GAAP运营利润Non-GAAP运营利润率（%）Non-GAAP净利润Non-GAAP净利润率(%) 彭博一致预期 每股ADS收益(美元)摊薄 587 547 556 2 -5 2,412 2,274 2,366 2,532 535 567 2,297 2,420 2,621 483 471 480 2 -1 1,997 1,926 2,020 2,156 103 77 76 -2 -27 415 348 347 375 -367 -350 -355 1 -3 -1,559 -1,450 -1,489 -1,582 220 198 201 1 -9 852 825 877 950 -200 -189 -199 5 -1 -801 -791 -806 -850 -61 -76 -75 0 23 -262 -302 -306 -321 -97 -87 -94 7 -3 -400 -375 -382 -405 -44 -29 -29 1 -33 -142 -120 -118 -124 20 9 2 -77 -89 51 34 71 100 3 2 0 2 1 3 4 544 149 29 -80 -95 635 229 187 216 -8 -5 -8 43 -2 -35 -29 -38 -43 510 147 21 -85 -96 102 197 148 173 515 155 29 -81 -94 129 229 179 204 88 28 5 5 10 8 8 221 199 202 1 -9 860 829 882 955 38 36 36 36 36 37 38 43 34 26 -24 -39 164 118 131 163 7 6 5 7 5 6 6 77 97 51 -48 -34 199 222 229 257 13 18 9 -49 -30 8 10 10 10 31 30 142 168 204 1.0 1.3 0.7 -49 -31