预计短期內收入仍承压，利润增长或难持续，维持中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币11.91人民币13.40↓ 潜在涨幅 +12.5% 2024年8月27日 妙可蓝多(600882CH) 预计短期內收入仍承压，利润增长或难持续，维持中性 2024上半年销售额/净利润分别同比-6.9%/+71%：2024上半年销售额同比降6.9%至19.22亿（人民币，下同）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为16.31亿元/1.39亿元/1.49亿元，同比分别降0.9%/44.9%/8.7%。公司原材料采购成本下降推动毛利率同比提升1.6个百分点至34.6%，同时降本增效措施获正面反馈，销售费用率和管理费用率 个股评级 中性 1年股价表现 分别实现2.9/0.1个百分点的优化，带动净利润同比增长71%至7.7亿元人600882CH上证综指 民币，对应净利润率4.0%（2023年上半年：1.4%）。 收入贡献较大的业务仍处下降趋势：鉴于妙可蓝多奶酪棒零食的可选属性，于近期消费情绪下公司的增长势头自2022年4季度开始持续走弱。2024上半年，妙可蓝多的奶酪业务中的即食营养系列（即奶酪棒）/家庭 餐桌系列仍处下降趋势，分别同比降6.2%/1.2%，被餐饮工业系列13.8%的增长所抵消。家庭餐桌系列的销售额在2022年同比增长55%，之后的疲弱销售表现及毛利率的收缩（下降2.9个百分点至27.5%）或成为市场担忧因素之一。 积极寻求新的增长动力：公司正在积极开发新产品，丰富低温和常温产品矩阵，拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率（通过由蒙牛作为大股东）。上半年妙可蓝多以奶酪市场超35%的市占率及奶酪棒市场超40%的市占率仍稳居市场第一位。 最新目标价13.4港元，维持中性评级。尽管收入降幅缩窄、毛利率和费用率的持续优化使得公司利润端于上半年取得不错的增长，但鉴于即使餐厅工业系列仍获正增长，占比约50%的即食营养系列预期仍处个位数下降的趋势，总体收入增长仍面临压力，利润端或难维持高增长水平。我们短期内维持谨慎态度，目标价13.4港元基于42倍2025年市盈率（原为42倍 2024年市盈率），维持中性评级。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)19.72 52周低位(人民币)11.69 市值(百万人民币)5,976.56 日均成交量(百万)5.73 年初至今变化(%)(25.89) 200天平均价(人民币)13.55 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,830 4,049 3,892 4,205 4,696 同比增长(%) 7.8 -16.2 -3.9 8.0 11.7 净利润(百万人民币) 138 63 135 164 203 每股盈利(人民币) 0.27 0.12 0.26 0.32 0.39 同比增长(%) -10.9 -53.7 112.1 21.7 23.8 前EPS预测值(人民币) 0.42 0.75 调整幅度(%) -37.5 -57.5 市盈率(倍) 44.7 96.5 45.5 37.4 30.2 每股账面净值(人民币) 8.63 8.37 8.64 8.95 9.35 市账率(倍) 1.38 1.42 1.38 1.33 1.27 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:妙可蓝多(600882CH)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK 华润啤酒 买入 23.60 43.90 86.0% 2024年03月19日 啤酒 1876HK 百威亚太 买入 9.05 15.60 72.4% 2024年02月29日 啤酒 600887CH 伊利股份 买入 22.64 33.50 48.0% 2024年05月02日 乳业 2319HK 蒙牛乳业 买入 12.34 21.50 74.2% 2024年03月27日 乳业 600597CH 光明乳业 买入 7.65 12.30 60.8% 2023年09月05日 乳业 600882CH 妙可蓝多 中性 11.91 13.40 12.5% 2024年08月27日 乳业 6186HK 中国飞鹤 中性 3.56 3.40 -4.5% 2024年04月02日 乳业 1112HK 健合国际 中性 8.88 10.40 17.1% 2023年08月24日 乳业 9633HK 农夫山泉 买入 30.20 58.68 94.3% 2024年03月27日 食品饮料 2313HK 申洲国际 买入 67.75 116.00 71.2% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH 格力电器 买入 41.77 52.96 26.8% 2024年04月30日 家电 6690HK 海尔智家 买入 23.20 35.79 54.3% 2024年04月30日 家电 000333CH 美的集团 买入 65.99 93.24 41.3% 2024年04月30日 家电 1044HK 恒安国际 中性 24.00 27.01 12.6% 2024年08月20日 个护家清 9922HK 九毛九 中性 2.56 2.59 1.3% 2024年08月27日 餐厅 2020HK 安踏 买入 71.65 135.00 88.4% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK 李宁 中性 14.64 14.89 1.7% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK 宝胜国际 买入 0.59 1.01 70.3% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK 滔搏国际 买入 2.92 7.20 146.6% 2023年10月24日 体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月27日 财务数据 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 171 80 135 164 203 折旧及摊销 143 170 117 127 139 营运资本变动 (532) 64 (11) (10) (12) 利息调整 39 43 23 24 25 其他经营活动现金流 (26) (78) (9) (52) (72) 经营活动现金流 (205) 279 254 254 283 资本开支 (507) (294) (146) (159) (174) 投资活动 (1,185) 1,657 0 0 0 其他投资活动现金流 90 5 (2) (2) (2) 投资活动现金流 (1,602) 1,368 (148) (161) (176) 负债净变动 1,005 86 92 99 106 权益净变动 0 0 0 0 0 股息 (26) (15) (23) (24) (25) 其他融资活动现金流 (281) (661) 0 0 0 融资活动现金流 699 (591) 69 75 81 汇率收益/损失 29 (18) (23) 0 0 年初现金 2,436 1,358 2,396 2,548 2,715 年末现金 1,358 2,396 2,548 2,715 2,904 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 0.267 0.123 0.262 0.319 0.395 全面摊薄每股收益 0.267 0.123 0.262 0.319 0.395 Non-GAAP标准下的每股收益 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股股息 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股账面值 8.628 8.374 8.636 8.955 9.350 利润率分析(%)毛利率 34.2 29.2 33.4 34.6 35.2 EBITDA利润率 5.6 5.3 6.9 7.6 8.2 EBIT利润率 2.7 1.1 3.9 4.6 5.3 净利率 2.8 1.6 3.5 3.9 4.3 盈利能力(%)ROA 1.9 0.9 1.9 2.3 2.7 ROE 3.1 1.5 3.0 3.6 4.2 ROIC 4.0 3.4 1.9 3.9 4.6 其他净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 利息覆盖率 6.9 5.2 6.1 6.8 7.7 流动比率 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 存货周转天数 80.7 68.0 68.0 68.0 68.0 应收账款周转天数 9.3 9.7 10.2 10.7 11.2 应付账款周转天数 28.8 31.8 31.8 31.8 31.8 损益表(百万元人民币)现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 4,830 4,049 3,892 4,205 4,696 主营业务成本 (3,180) (2,865) (2,590) (2,751) (3,043) 毛利 1,649 1,184 1,301 1,453 1,653 销售及管理费用 (1,463) (1,087) (1,099) (1,205) (1,343) 研发费用 (51) (46) (44) (47) (53) 其他经营净收入/费用 (7) (7) (7) (8) (9) 经营利润 129 44 152 193 248 财务成本净额 20 (25) (23) (24) (25) 其他非经营净收入/费用 87 65 51 50 47 税前利润 236 84 179 218 270 税费 (63) (4) (45) (55) (68) 非控股权益 (36) (16) 0 0 0 净利润 138 63 135 164 203 作每股收益计算的净利润 138 63 135 164 203 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,358 2,396 2,548 2,715 2,904 有价证券 1,798 200 200 200 200 应收账款及票据 162 127 127 143 166 存货 702 533 482 512 566 开发中物业及土地预付款 257 340 344 390 455 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 102 113 119 125 131 总流动资产 4,379 3,708 3,819 4,084 4,422 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 0 0 26 55 87 其他有形资产 1,608 1,745 1,745 1,745 1,745 无形资产 144 144 147 150 153 合资企业/联营公司投资 229 206 206 206 206 其他长期资产 1,082 1,030 1,031 1,033 1,035 总长期资产 3,064 3,124 3,155 3,189 3,226 总资产 7,443 6,833 6,974 7,273 7,648 短期贷款 1,356 995 1,074 1,160 1,253 应付账款 681 684 623 6