基础化工行业研究：粘胶短纤：供给格局持续优化，“低库存+高开工”背景下行业景气度有望修复

投资逻辑

供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升

• 国内粘胶短纤大规模扩产期已过，近三年产能逐年下降。2020-2021年产能达峰530万吨，2024年降至481.5万吨，降幅约9%。
• 政策端严格限制能耗指标，部分产能逐步出清。2017年起累计退出产能55.5万吨，头部企业通过并购提升市占率。
• 行业集中度持续提升，2024年CR3达72%，赛得利、中泰化学、三友化工合计市占率72%。

**需求侧：**表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升

• 2014-2024年表观消费量年均复合增长率约4%，2024年达423万吨。
• 下游需求结构中，人棉纱占比55%，无纺布占比18%，无纺布需求占比持续提升。
• 棉花商业库存位于历史低位，棉花-粘胶短纤价差走扩，下游需求进入传统旺季，粘胶短纤价格有望上涨。
• 行业“低库存+高开工”状态，截至7月底库存天数约7.5天，开工率维持在85%。

价格复盘

• 供需关系主导价格变化，行业盈利能力长期承压或迎改善。
• 四轮涨价复盘：2006H2-2007年（需求提升+海外停产）、2009-2010年（需求复苏+棉花涨价）、2015-2016年（环保检查+检修停产）、2020H2-2021Q1（需求复苏+原材料涨价）。
• 近三年行业盈利能力持续承压，2023年以来单吨毛利在盈亏平衡线附近波动。

投资建议与估值

• 供给侧角度，头部企业规模化优势增强，定价权提升。
• 需求侧角度，短期“低库存+高开工”，中长期无纺布产量提升及渗透率提升将拉动需求。
• 行业盈利能力或将迎来阶段性复苏，建议关注具备粘胶短纤产能布局的相关标的。

风险提示

• 下游需求不及预期、棉花价格波动、原材料价格波动、国际贸易摩擦、新增产能投产进度超预期、不同数据统计口径可能存在差异。