粘胶短纤行业深度报告：供需格局良好，景气度有望延续

1 2016年7月9日 ——粘胶短纤行业深度报告 评级：首次覆盖给予“推荐“评级 投资要点：  粘胶短纤性能优异。粘胶短纤是通过化学方法将天然纤维素经碱化、磺化、纺丝等工艺制成的纤维素纤维。与普通的人造纤维相比，粘胶短纤在舒适性、透气性、 吸湿性等方面具备明显的优势，而在悬垂性、强度等方面又强于棉花，综合性能非常优异。  溶解浆为粘胶主要原料，未来供给宽裕。浆粕是由高纯度优质纤维素 制得的 一种特殊的化学浆，分为棉浆粕和溶解浆，其中 溶解浆为粘胶短纤的主要原料。我国因森林资源相对不足，产量远不能满足 生产 需求，需大量进口。从全球未来几年浆粕的扩产情况看，预计未来几年浆粕的供给宽裕，不会对粘胶短纤的生产构成限制。  供需格局良好，景气有望延续。经历 前几年的快速扩张，目前我国粘胶短纤产能进入慢速增长期，从目前行业的盈利状况看，企业大规模扩产的动力不强，而需求仍在不断的增长，预计后期行业景气度仍将维持。  棉花、粘胶替代性强，棉价上涨打开粘胶上行空间。棉花与粘胶短纤的替代性较强，两者的价格相关性高，因抛储政策延后等因素，棉价近期出现了大幅的上涨，打开了粘胶短纤价格上行的空间。  首次覆盖给予“推荐”评级。目前粘胶短纤相关上市公司主要有澳洋科技、三友化工、南京化纤、新乡化纤和中泰化学，分别拥有权益产能22.9万吨 、50万吨、13.3万吨 、15万吨和36万吨 。经测算，粘胶短纤价格每上涨1000元/吨，澳洋科技、三友化工、南京化纤、新乡化纤和中泰化学的EPS分别增厚0.25、0.20、0.32、0.11和0.15元。 综合公司基本情况及弹性，推荐中泰化学、三友化工和澳洋科技。  风险提示。1）：下游需求不旺，粘胶短纤价格回落；2）： 环保问题 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 石亮 执业证书编号：S0590515090001 联系人： 石亮 马群星 夏文奇 电 话：021-38991500-825 0510-82833337 Email：shil@glsc.com.cn maqx@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工 供需格局良好，景气度有望延续 证券研究 2 目 录 目 录 .......................................................................................................................... 21、粘胶短纤简介 ............................................................................................................ 32、全球浆粕供给总体宽松 ........................................................................................... 43、供需格局 .................................................................................................................... 63.1、粘胶需求稳步增长 ....................................................................................... 63.2、供给格局良好，粘胶短纤盈利稳定 .......................................................... 83.3、环保使粘胶短纤供给存在不确定性 ........................................................ 104、棉花、粘胶替代性强，棉价向上打开粘胶上行空间 ....................................... 124.1、棉花、粘胶价差小，下游替代动力不足 ................................................ 124.2、棉价向上打开粘胶空间 ............................................................................. 135、主要上市公司简介 .................................................................................................. 146、风险提示 .................................................................................................................. 16 3 1、粘胶短纤简介 粘胶短纤又称人造纤维（俗称人造棉），是通过化学方法将天然纤维素（棉短绒 、木材 、竹子 、芦苇 、麻等 ）经碱化、磺化、纺丝等工艺制成的纤维素纤维。 常与棉、毛或各种合成纤维混纺、交织、用于各类服装及装饰用纺织品。高强力粘胶纤维还可用于轮胎帘子线、运输带等工业用品，是一种应用较广泛的化学纤维。 图表1：粘胶短纤产业链 数据来源：国联证券研究所 粘胶短纤性能不同于普通的人造纤维，在舒适性、透气性、吸湿性等方面明显优于人造纤维；同时虽然粘胶短纤来源于棉花或木浆等天然纤维，却青出于蓝而胜于蓝，因为粘胶纤维的天然纤维素含量更高，可以达到99.5%以上，而棉花只有95~97%，脂肪和蜡质的含量只有0.2~0.3%，而棉花在0.5~0.6%，同时粘胶不含果胶及多缩戊糖，而棉花含1.2%左右，也基本不含灰份，棉花含灰份达1.14%。在12种主要纺织纤维中，粘胶短纤的含湿率最符合人体皮肤的生理要求，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性。此外，因粘胶短纤是通过不规则纤维溶解在抽丝变成标准化产品，在可纺性、标准化程度上也较棉花有优势。 图表2：粘胶短纤、棉花和涤纶短纤的性能对比 粘胶短纤 棉花 涤纶短纤 吸湿性（回潮率） 非常好（12~14%） 较好（4~8.5%） 非常差（0.4~0.5%） 透气性 非常好 非常好 较差 悬垂性 好（比重大 1.5~1.52） 较差，洗后容易起皱变形 好 染色难易 非常好，可使用直接、还原、碱性、色酚、媒染、硫化，反应性及颜料等染料染色 较好，可使用直接、还原、碱性、硫化、活性、偶氮、媒染等染料染色 一般，可使用分散、色酚、还原、可溶性等染料染色 舒适性 与棉花最为接近，亲肤 非常好 一般 强度 较强 一般 非常强，是棉花的2倍 数据来源：国联证券研究所 4 2、全球浆粕供给总体宽松 溶解浆是粘胶的主要生产原料，其他应用较少。粘胶短纤的原料有棉浆和溶解浆两种，棉浆粕的原材料为棉短绒，而每100吨棉花只产出18吨左右棉短绒，1.4吨棉短绒可以制作1吨棉浆粕，以600万吨的棉花产量计算可生产77万吨左右的棉浆粕，难以满足生产需求，国内外粘胶企业主要以溶解浆作为生产原料。溶解浆是一种特殊的化学浆，由高纯度优质纤维素组成，在最终产品的加工过程中，需要将其溶解在某种溶剂中，再在另一种溶剂中析出，以改变纤维的结构和表面形状，从而获得某种特殊性能的最终产品。按生产所使用原料有 木浆粕和竹浆粕等，主要用途在纤维素醚、醋酸纤维、粘胶纤维以及铜氨纤维等领域。其中粘胶纤维为浆粕的主要下游，占总用量的69%，而粘胶纤维中90%以上为粘胶短纤。 图表 3：溶解浆、棉浆粕使用比例 图表 4：浆粕主要用途 数据来源：CNKI 国联证券研究所 数据来源：CNKI 国联证券研究所 国内溶解浆产量不足，将长期依赖进口。因溶解浆的主要原料为木片，拥有丰富林业资源的地区为全球溶解浆的主要产区，从产能分布看，目前主要集中在美国、中国、南非、加拿大、巴西，五个国家产能占全球总产能的70%左右。由于国内森林资源匮乏，木片价格高，虽然有较大的溶解浆产能分布在国内，但我国溶解浆厂普遍亏损，2014年国内实际产量63万吨，行业开工较在68%左右的 低位。 此外，生产溶解浆的纤维原料国内外有很大差别。国内主要使用桉木、马尾松及竹子，并以桉木为主，而北美使用的主要是针叶木，南美和南非使用的是桉木。国内溶解浆的生产成本、质量，与国外均存在一定差距。综合看，即使算上国内棉浆粕产量，我国浆粕产量仍然不足，需大量进口国外溶解浆以满足国内粘胶短纤等需求，从这几年化纤维浆粕产能数据看，国外进口溶解 浆比例持续上升，预计2015年已超过50%。 5 图表 5：2014年全球浆粕产能分布 图表 6：进口浆比例持续升高 数据来源：CNKI 国联证券研究所 数据来源：CNKI 国联证券研究所 国外仍有浆粕扩产，未来供给总体宽裕。2014年，全球浆粕产能基本在800余万吨，预计实际产量将达到640~680万吨，装置利用率在80%附近，开工率仍有提升空间，此外，虽国内外浆粕利润逐年走低，但近几年仍有不少扩新建产能， 足以满足国内外的生产需求。 图表7：2015年-2018年全球浆粕新增产能 工厂位置 公司名称 产能（万吨） 投产时间 巴西 JA