粘胶短纤供需格局改善，行业景气度有望持续提升

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2015年9月24日 高观朋 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 11.00 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2015/9/23) 7.83 深证成指(2015/9/23) 10132.30 股价12个月高/低 18.02/6.46 总发行股数(百万) 694.88 A股数(百万) 537.55 A市值(亿元) 42.09 主要股东 澳洋集团有限公司(51.83%) 每股净值(元) 2.01 股价/账面净值 3.90 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -9.2 -23.5 19.0 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 粘胶短纤 98.9% 电 1.1% 机构投资者占流通A股比例 一般法人 45.6% 股价相对大盘走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2014-09-232014-10-162014-11-032014-11-192014-12-052014-12-232015-01-122015-01-282015-02-132015-03-102015-03-262015-04-142015-04-302015-05-192015-06-042015-06-232015-07-092015-07-272015-08-122015-08-282015-09-17澳洋科技深证成指 澳洋科技(002172.SZ) Buy 买入 粘胶短纤供需格局改善，行业景气度有望持续提升 结论与建议：  公司概况：公司的控股股东是澳洋集团有限公司，实际控制人为公司董事长沈学如。公司主营产品为粘胶短纤，拥有产能30万吨/年，江苏16.5万吨，新疆13.5万吨。2014年公司粘胶短纤销售收入为28.6亿元，贡献毛利2.1亿元。  粘胶短纤性能优良，消费增长迅速：粘胶短纤具有抗褶皱、可染色、可再生等一系列特性，因此它可以与棉花、涤纶等混纺。由于粘胶短纤性能优良，加上国内居民生活水品的提高对于纺织服装的需求增加，其表观消费量从2008年111万吨增加到2014年的325万吨，年均复合增速约20%。  行业低迷近四年：2009-2010年，粘胶短纤价格走出一波疯涨行情，行业高景气导致企业大幅扩产，我国粘胶短纤产能从2009年的不到200万吨扩增大到目前的360万吨以上。受2011-2014年新增产能集中释放的影响，粘胶短纤行业供需矛盾突出，价格也持续走低。  供需格局有望持续改善，行业景气度持续提升可期：2015年3月份以来，由于供需改善，粘胶短纤价格开始一路走高，目前已经达到14300元/吨，较年初上涨了27%。展望未来，我们认为新增产能增放缓、需求增长较为稳定、环保约束加强的影响下，粘胶短纤行业供需格局有望持续改善，行业景气度回暖态势有望延续。由于公司粘胶短纤产能30万吨，成本不变的情况下提价1000元/吨，理论影响EPS0.43元，业绩弹性大。  收购澳洋健投，涉足医疗健康领域： 2015年7月，公司完成以5.41元/股发行1.2亿股购买澳洋健投100%的股权，交易对价为6.50亿元，同时，以13.65元/股非公开发行0.15亿股募集配套资金2.1亿元，用于补充标的公司流动资金。澳洋健投是一家医疗健康服务公司，主营医疗服务和医药流通，2015年、2016年、2017年的承诺扣非后归母净利润分别为不低于5000、6000和7200万元。  盈利预测：我们预计公司2015/2016实现净利润分别为1.3和3.9亿元，折合EPS分别为0.18元，0.57元，目前股价对应的PE分别为43倍和14倍。因此，鉴于粘胶短纤行业景气度提升，公司业绩弹性较大，我们给予公司“买入”的投资评级。 ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015E 2016E 纯利 (Net profit) RMB百万元 35.65 20.91 -104.27 127.95 393.36 同比增减 % - -41% - - 207% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.05 0.03 -0.15 0.18 0.57 同比增减 % - -41% - - 207% 市盈率(P/E) X 152.62 260.16 -52.18 42.52 13.83 股利 (DPS) RMB元 0 0 0 0 0 股息率 (Yield) % 0 0 0 0 0 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年9月24日 公司概况 公司于2007年9月上市，属￿化学纤维制造行业企业，主营业务为粘胶短纤的生产销售。公司的控股股东是澳洋集团有限公司，实际控制人为公司董事长沈学如。 图：公司股权结构示意图 资料来源：公司公告、群益证券整理 公司主营粘胶短纤 公司主营产品为粘胶短纤，拥有产能30万吨/年，江苏基地16.5万吨，新疆基地13.5万吨（2015年4月起停产检修，技改中）。2014年公司粘胶销售收入为28.6亿元，贡献毛利2.1亿元。 图：公司粘胶短纤收入变化 图：公司粘胶短纤毛利和毛利率变化 -40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540营业收入（亿元）YOY -5%0%5%10%15%20%25%30%35%-2 0 2 4 6 8 毛利毛利率 资料来源：公司公告，群益证券整理 资料来源：公司公告，群益证券整理 粘胶短纤性能优于棉花 粘胶短纤是以天然棉纤维或天然木纤维为原料制成的再生纤维，是化学纤维中唯一与棉纤维性能相近似的纺织原料。粘胶短纤不但拥有类似天然棉纤维的属性，而且部分属性还超过棉纤维：在光泽、色谱、功能及所需的纤度等方面超过了棉纤维，吸湿、透气、悬垂性及染色特性强于棉纤维。同时，它还具有石油化工合成纤 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年9月24日 维所没有的优点，即手感柔软、无静电、吸湿透气、能自然降解、不会给大自然带来二次污染等。 表：粘胶短纤特性与其他纺织原料比较 主要特性 粘胶短纤 棉花 涤纶 羊毛 吸水性 √ √ √ 可生物降解 √ √ √ 透气 √ √ √ 有光泽 √ √ √ 抗褶皱 √ √ 可染色 √ √ 可再生 √ √ √ 柔软 √ √ √ √ 纯净 √ √ 资料来源：公司公告，群益证券 由于粘胶短纤具有抗褶皱、可染色、可再生等一系列特性，因此它可以与棉花、涤纶等混纺。其最主要用途为纺制棉纱线，最终用于服装、装饰品、床上用品，经特殊加工还可用于工业产品的原材料，如碳纤维等。 图：粘胶短纤产业链示意图 资料来源：群益证券整理 由于粘胶短纤性能优良，加上国内居民生活水品的提高对于纺织服装的需求增加，其表观消费量从2008年111万吨增加到2014年的325万吨，年均复合增速约20%。 图：粘胶短纤表观消费量变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502008200920102011201220132014粘胶短纤表观消费量（万吨）YOY C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2015年9月24日 资料来源：群益证券整理 粘胶短纤行业供需格局有望持续改善，景气度持续回升可期 由于粘胶短纤可以替代棉花，因此其价格与棉花具有一定的相关性。2009-2010年，棉花价格大幅上涨期间带动粘胶短纤价格也走出一波疯涨行情，其价格从最低时的1万元/吨左右涨到最高时的3万元/吨左右，翻了2倍。行业的高景气刺激了相关企业的投资冲动，很多企业纷纷扩产新增产能，导致我国粘胶短纤产能从2009年的不到200万吨扩增大到目前的360万吨以上，几乎翻了一番。受2011-214年新增产能集中释放的影响，粘胶短纤行业供需矛盾突出，价格也持续走低。 图：粘胶短纤与棉花价格走势图 图：粘胶短产能统计及预测 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000市场价:粘胶短纤:国内主要轻纺原料市场中国棉花价格指数:328 29%15%11%3%3%5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020112012201320142015E2016E2017E产能（万吨）YOY 资料来源：wind,群益证券整理 资料来源：群益证券整理 但是，2015年3月份以来，由于新增产能增速放缓，供需格局改善，粘胶短纤价格开始一路走高，目前最新价格已经达到14300元/吨，较年初上涨了27%。 展望未来，我们认为粘胶短纤行业景气复苏有望持续，主要是由于： （1）需求有望持续增长：由于粘胶短纤的本身特性优良，其在混纺中的占比不断提高，替代效应显著。2008年粘胶短纤在与涤纶、棉花的混纺中占比仅为7.07%，2014年达到17.85%，假设15、16年粘胶短纤的混纺占比稳定提高，那么2016年其表观需求量将达到370万吨，较2014年增长接近14%。 表：粘胶短纤在纺织原料中的占比变化及预测 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2015年9月24日 表观消费量（万吨）涤纶短纤粘胶短纤棉花涤纶占比粘胶短纤占比棉花占比200866311180042.10%7.07%50.82%200973112890141.52%7.29%51.18%201075715988941.96%8.80%49.24%201180417983944.13%9.83%46.05%201284824374246.26%13.26%40.48%201388929362749.14%16.20%34.66%201485432564246.90%17.85%35.26%2015E86034565046.36%18.60%35.04%2016E88037065546.19%19.42%34.38% 资料来源：wind，群益证券整理 （2）新增产能增速放缓：截止2015年上半年，国内粘胶短纤总产能约360万吨，上半年新增12万吨产能，考虑到停产检修，实际有效产能在340万吨左右。2015年下半年国内几无新增粘胶短纤产能，2016年预计新增产能在10万吨左右，尚且不确定性较大。因此，综合来看，15、16年行业新增产能增速大约在3%左右，大幅低于需求增速。 （3）环保约束加强：传统的粘胶短纤生产过程中会产生的污染物主要包括废水和废气。粘胶纤维采用浆粕与CS2反应生成能溶于碱溶液的纤维素衍生物——纤维素黄原酸酯，CS2用量约占产品总量的30-35%，因此，伴随着粘胶纤维的生产过程会释放大量的有毒、有害气体CS2和H2S。粘胶纤维的生产废水主要包括酸性和碱性废水两大类，排放总量约为短纤维100 立方米/吨，长纤维300 立方米/吨，废水排入江河，对水体和土壤