基础化工行业粘胶短纤：格局重塑，景气已现

粘胶短纤是用量最大的再生纤维。20世纪初，粘胶短纤作为棉花最好的替代面料诞生，缓解了棉花短缺的问题。其质感、吸湿性、透气性等与棉花相近，俗称“人造棉”。目前，粘胶已发展为用量最大的再生纤维素纤维（MMCF），2017-2021年全球粘胶短纤产量由510万吨增至580万吨，CAGR为3.3%，在再生纤维中占比由78%提升至81%。目前，我国已成为了全球粘胶短纤的生产中心，2021年国内粘胶短纤产量为387万吨，占全球供应量67%。 落后产能出清、集中度提升，行业格局优化。2009年至今，粘胶短纤行业共经历三轮周期与两轮大规模扩产。其中，前两轮景气上行时期均有百万吨级的新增产能投放。我们认为在当前节点，粘胶短纤供给端与前轮周期有两大不同：1）中期无新增产能投放：2020年以来的第三轮景气周期中，2018年新增产能（98万吨）带来的供给压力仍未完全消化，造成粘胶短纤行业自2019年至今的长期亏损，抑制了现阶段新增产能的投放意愿。2018-2022年国内粘胶短纤产能由492万吨增至514万吨，增幅仅4.5%，未来1-2年行业几无新增产能投放；2）集中度大幅提升：2018-2022年行业头部企业依托规模与成本优势进行兼并收购，行业CR3由39%提升至64%，头部企业议价能力已显著提升。 需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现。短期看，2022 H2 行业深度亏损下工厂降低开工负荷主动去库存。2023上半年伴随国内需求复苏，下游陆续补库后，粘胶短纤工厂库存已降至历史绝对低位。同时，8月粘胶短纤行业开工率升至78%以上，供给端向上弹性相对有限。高开工、低库存有望支撑价格弹性；中长期看，我们认为粘胶短纤有望开启一轮复苏，核心原因在于供给端中长期无新增产能投放。需求端2023H1服装鞋帽针纺织品类零售累计同比增长12.8%。随着居民出行、消费的经济活动活跃度提升，有纺织服装需求有望持续向上，对粘胶需求带来持续拉动。 棉花-粘胶价差持续走扩，有望进一步拉动粘胶上行。国家发改委《2023-2025年棉花目标价格政策》再度缩减补贴范围，新政策计划将新疆棉花产量稳定在510万吨，相较2022年产量减少29万吨；政策指引叠加上半年气候不佳，2023年全国棉花种植面积同比减少10.3%，预计2023年国内产量统计减少54.9万吨。2023年初至今，棉花价格持续上行，棉花-粘胶短纤价差由1265元/吨涨至3875元/吨。目前粘胶短纤仍为棉花的最佳替代品，价差扩大将促使后续服装料设计时增加粘胶短纤的添加比例，进一步拉动粘胶短纤需求。 投资建议：行业景气上行拉动企业盈利修复，建议关注国内粘胶短纤龙头三友化工（2022年产量65万吨）、中泰化学（2022年产量50万吨）。 风险提示：需求不及预期风险；新增产能投放速度过快风险；棉花价格波动风险；汇率波动及出口不及预期风险。 重点标的 股票代码 1.粘胶短纤：性能优异的再生纤维 纺织纤维主要包括天然纤维、再生纤维、合成纤维。再生纤维与天然纤维得益于良好的吸湿性、透气性主要应用于与人体直接接触的内衣、短袖、床品等领域；合成纤维上游为石油化工，具有高强、耐磨、抗皱等优良特性，但质感偏硬、吸湿性较差，上世纪七八十年代曾因便宜耐用得到消费者的广泛喜爱。随着国民收入水平提升，消费者对面料舒适感的重视逐步增强，再生纤维与天然纤维需求仍具备刚性，合成纤维目前大多与天然纤维混纺以结合两者的性能优势。 粘胶短纤是棉花最佳的再生纤维替代产品，主要用于贴身衣物、床品等面料。粘胶短纤发明于20世纪初，诞生之初即作为棉花最好的替代面料缓解了棉花短缺的问题。粘胶短纤俗称“人造棉”，其质感、吸湿性、透气性等与棉花相近，可直接制成人棉纱用于织布。 但因其湿强较低容易断裂，也可与棉花、涤纶短纤等制成混纺纱增强性能。目前，粘胶短纤已成为用量最大的再生纤维素纤维，其上游为可再生的林木资源，下游通常与棉花等纤维混纺制成纱线，最后作为面料用于贴身衣物、床单等纺服领域。 图表1：纺织纤维分类 图表2：纤维性能对比 全球纤维需求增长与消费结构较为稳定。纤维消费增长整体与人口增速相关，2015-2021年全球纤维产量由0.99亿吨增至1.13亿吨，CAGR为2.2%，分结构来看，合成纤维/植物纤维/再生纤维产量占比为64%/28%/6.4%，2015-2021年全球纤维结构整体变化不大，其中棉花占比由27%缩减至22%，再生纤维由6.0%增加至6.4%。 粘胶短纤是用量最大的再生纤维，全球67%供应来自中国。粘胶短纤是目前工业化规模最大的再生纤维。2017-2021年，全球再生纤维（MMCF）产量由650万吨增至720万吨，CAGR为2.6%。其中，粘胶短纤由510万吨增至580万吨，CAGR为3.3%，在MMCF中占比由78%提升至81%，其次是纤维素与醋酐合成的醋酯纤维，主要用于烟嘴领域，近几年产量稳定在90万吨，2021年国内粘胶短纤产量为387万吨，占全球的67%。 图表3：全球纤维产量（2021，百万吨，%） 图表4：全球再生纤维（MMCF）产量（百万吨） 2.格局优化、需求复苏，粘胶景气已现 2.1.落后产能出清、集中度提升，行业格局优化 长期亏损叠加扩张受限，行业供应稳中有降。2019-2022年，我国粘胶短纤产量由394万吨下滑至368万吨，仅有2021年出现小幅增长。自2018年以来的短周期中，粘胶短纤行业仅有20Q4-21Q2短暂的盈利窗口期，2018-2022年国内粘胶短纤产能由492万吨增至514万吨，增幅仅4.5%。其中，2019年因发改委《产业结构调整指导目录》要求淘汰4万吨以下落后产能，国内产能下滑至474万吨。2020年，行业出现26万吨少量增幅，2022年行业大面积亏损造成16万吨落后产能淘汰。展望中期，长期亏损造成行业新增产能投放意愿不足。考虑粘胶投产周期为2年左右，我们预计行业2025年之前新增产能有限。 图表5：国内粘胶短纤产量 图表6：粘胶短纤价格与吨毛利（元/吨） 图表7：国内粘胶短纤产能 历经盈利低谷，行业集中度显著提升。2018-2022年，行业产能几无增量的前提下，头部企业通过产能扩张、收购兼并等方式实现份额大幅提升。包括：2021年赛得利收购澳洋健康33万吨产能，2022年中泰化学收购兴泰纤维15万吨产能。根据卓创资讯，2018-2022年，粘胶短纤行业CR3由39%提升至64%。 图表8：粘胶短纤行业CR3提升 图表9：我国粘胶短纤竞争格局 图表10：国内主要的粘胶短纤生产商 行业准入政策、落后产能淘汰政策持续推出。随着粘胶短纤生产中所产生的废酸（硫酸、硫磺等）、二硫化碳等造成的环境污染问题日益受到重视，近年来国家出台多项粘胶短纤相关政策。工信部2017年发布的《粘胶短纤行业规范条件》要求严格控制新建粘胶短纤项目，新建项目必须具备通过自主开发替代传统棉浆、木浆等新型原料，改扩建粘胶纤维项目产能要达到8万吨/年以上。2019年发改委《产业结构调整指导目录》将4万吨/年以下粘胶短纤产线归为淘汰类。 图表11：粘胶短纤行业相关政策梳理 2.2.需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现 库存低位运行，支撑粘胶价格弹性。2022年下半年，行业处于深亏状态，开工率下滑至65%以下。随着需求复苏、成本压力缓和，库存已高位回落。根据百川盈孚，截止9月21日当周，行业库存天数由一季度高位21天下滑至5天；开工率方面，行业6-8月产能利用率升至78%以上，相比往年同期提振。考虑到存在部分无效产能，实际开工率更高。下游方面，织机开工率5月份以来高位运行，目前已接近2021年同期水平，高开工、低库存有望支撑价格弹性。 图表12：粘胶短纤产能利用率 图表13：粘胶短纤库存天数（天） 图表14：2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比 图表15：江浙地区涤纶长丝织机开工率（%） 消费升级拉动卫生用品需求，水刺无纺布需求持续增长。2020年受到全球疫情影响，纺织服装需求下滑，酒精棉、湿巾等一次性卫生用品带动了水刺无纺布需求快速增加。2019-2020年的需求占比由7%提升至14%，2022年占比达15%。疫后卫生意识提升叠加切合年轻群体消费习惯，预计水刺无纺布对粘胶短纤（高白纤维）的需求将保持稳步增长。 图表16：粘胶短纤下游表观需求（万吨） 2.3.东南亚溶解浆供应增加，粘胶价差有望进一步走扩 全球溶解浆产量近年来逐步下滑，能源危机加速产能向东南亚地区转移。溶解浆主要原料为木材，因此产地集中于林业资源丰富的东南亚、北美、巴西等地。2022年东南亚、北美、南美溶解浆产量占比分别为42%/18%/15%。近年来随着东南亚纺织服装产业兴起，溶解浆供应比例快速提升，2022年产量占比由年初36%提升至年末42%，增长约21万吨。公共卫生事件及欧洲能源危机影响下，2019年以来全球溶解浆产量逐年下滑。 2022年全球溶解浆产量约530万吨，同比下降5.4%，其中欧洲能源危机影响下减产约30万吨，促使了2022年以来东南亚溶解浆产能投放的增长。伴随能源危机缓解及东南亚新增产能投放，未来溶解浆供给趋向宽松。 图表17：全球溶解浆产量分布（2022） 图表18：全球溶解浆产量及增速 溶解浆格局集中，上游高度依赖进口。根据华经产业研究院，2022年我国溶解浆产能为260万吨，CR3为77%。根据造纸信息，2022年我国溶解浆产量进一步下降至42.5万吨，同比下降15%，进口溶解浆334.8万吨，2018-2022年我国溶解浆进口依存度从64.8%上升到89.8%。进口依存度提升主要原因包括：1）2022年造纸浆市场景气度比溶解浆高，同时造纸浆价格处于高位，而溶解浆价格相对较低，浆厂倾向于转产景气度较高的造纸浆；2）俄乌冲突爆发后，国际木片价格大幅度上涨，导致国内溶解浆厂从海外无法购得价格合适的溶解浆生产原料。 图表19：我国溶解浆产能竞争格局（2022年） 图表20：我国溶解浆产量与进口依存度 溶解浆价差扩大，浆厂转产积极性有望提升。在地缘政治、意外停机、项目延期等因素的影响下，2022年纸浆价格高位运行。高盈利刺激下全球纸浆产能进入新一轮投放周期，2022-2023年是木浆新增产能大年，供给端紧缺将得到明显缓解。纸浆价格逐步回落，溶解浆-纸浆价差扩大有望促使浆厂更加积极转产溶解浆，粘胶的价差有望进一步扩大。 图表21：溶解浆纸浆价格和价差走势（元/吨） 图表22：阔叶浆新增产能（万吨） 3.棉花-粘胶价差走扩，有望拉动粘胶上行 棉花、粘胶短纤、涤纶短纤是主要混纺材料。2011-2016年我国粮食安全重视度提升，棉花种植面积由4525千公顷下降至3198千公顷，棉花产量与表观消费量均经历了一轮大幅去化。在此期间，伴随粘胶短纤消费者认可度提升、石化产品涤纶等产能增长，棉花的缺口部分由再生纤维与合成纤维补足。2016年后，棉花种植面积整体小幅下滑，粘胶短纤与涤纶短纤产能进入过剩时代，国内消费理念逐渐成熟，三者表观消费量占比整体较为稳定。 图表23：我国棉花、粘短、涤短表观消费量（万吨） 图表24：我国棉花、粘短、涤短表观消费量占比 粘胶短纤价格与棉花价差走扩，性价比驱动下游调整混纺比例。粘胶短纤是棉花最佳的替代品之一。尤其2014年国家退出临时收储政策后，两者价格近年来关联度逐渐提升，设计师在决定来年面料时会参考当期价格进行混纺比例的调整，因此两者价差近年来偏离程度通常不超过1年。2006年至今，粘胶短纤与棉花共经历4轮完整周期，当前处于第四轮周期末尾。 2006-2008年：本轮周期中，棉花供需相对平稳，但粘胶短纤从2006年因宣传推广力度加大被国内消费者熟知，消费升级拉动需求大增。并且，2005-2007年为平抑国际低价棉对国内市场冲击，我国开始实施的棉花滑准税政策，造成海外棉价大涨，进一步刺激了粘胶短纤的替换需求。此后金融危机背景下，前期供给压力积累，造成2008年后价格大幅下滑。 2009-2015年：伴随金融危机后全球流