2025年二季报业绩点评：业绩基本符合预期，产品品质突出&回赠比例提升带动新物业爬坡

核心观点与关键数据

• 业绩表现：金沙中国2025年二季报业绩基本符合预期，总博收17.2亿美元，环比增长6.6%。贵宾/中场（含角子机）博收分别环比下滑4.9%/增长7.9%，博监局口径下行业贵宾/中场博收环比分别增长12.9%/3.7%。公司贵宾业务下滑主要受巴黎人及百丽宫拖累，中场业务恢复快于行业，主要因5-6月入境澳门旅客数量多且公司客房储备充足。
• 新物业表现：澳门伦敦人博收6.5亿美元，环比增长24.5%，贵宾/中场博收分别增长40.3%/22.5%。增长较快主要因伦敦人二期物业品质突出，对高端赌客吸引力强，且公司调整回赠策略，整体回赠比例环比提升0.4pct，伦敦人回赠比例提升0.8pct。
• 财务数据：2Q25公司净收益17.1亿美元，环比下滑3.5%，博彩/非博彩业务分别贡献13.5/4.5亿美元，环比增长6.1%/2.5%。经调整物业EBITDA 5.7亿美元，环比增长5.8%，经调整物业EBITDA利润率31.5%，环比提升0.2pct。
• 盈利预测与估值：维持2025-2027年净收益预测分别为75.5/83.1/86.5亿美元，经调整物业EBITDA预测分别为24.7/29.0/30.4亿美元。当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为11.2/9.6/9.1倍，估值水平合理，目标价21.0港元，维持“买入”评级。
• 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。

研究结论

• 金沙中国业绩基本符合预期，新物业伦敦人表现突出，但需关注宏观经济弱化和客流结构对长期增长的影响。
• 公司估值合理，维持“买入”评级，未来增长仍需持续验证。