业绩略低于预期,看好后续经调整物业EBITDA利润率恢复至2019年水平。营收端,4Q23公司实现净收益103.2亿港元(我们的预期为109.5亿港元),恢复至4Q19的79.5%。博彩/非博彩(不含建筑材料)净收益分别为79.6/15.8亿港元,分别恢复至2019年同期的74.0%/110.8%。 利润端,4Q23公司赢率标准化调整后的经调整物业EBITDA为29.1亿港元(我们的预期为33.5亿港元),恢复至2019年同期的68.7%,恢复速度慢于营收导致公司4Q23经调整物业EBITDA利润率较4Q19的31.5%仍有4.3pct的差距。管理层指出,公司经调整物业EBITDA恢复较慢主要系公司2023年新开银河三期,运营费用较2019年有所增长。 公司认为随着澳门博彩业的持续恢复,经营杠杆将进一步体现,利润率有望恢复至2019年的水平。 4Q23公司实现总博收92.4亿港元,恢复至4Q19的64.0%:贵宾/中场(含角子机)博收分别为9.1/83.3亿港元,分别恢复至2019年同期的14.1%/104.3%(博监局数据口径下,分别低于行业25.2pct/高于行业0.4pct),中场恢复较行业的领先程度有所收窄,导致公司中场(含角子机)博收市占率下滑1.3pct至20.7%,总博收市占率下滑0.9pct至17.6%。 但公司指出,其已经注意到近期市占率有所下滑,并将重点发力高端中场领域以重新提升市占率,具体措施有:1)增加更多专注于高价值高端中场客户的销售人员;2)4Q23公司返现率(约14%)环比3Q23(约15%)有所下滑,未来公司将适当提升高端中场客户的返现率。 [ 持续翻新&新建物业以提升公司长期竞争力。1)公司在2023年重新设计和调整了中央高端中场高额投注区的布局,并增设了多家餐厅。2)公司3D项目预计于2025年完工,项目完成后将新增100间仅供直接贵宾和高端中场客户入住的豪华客房,进一步提升公司对高端客户的吸引力。3)公司2024年将投入51亿港元用于银河四期的建造,该项目预计于2027年完工,有望打开公司的中长期成长空间。4)公司正在评估星际酒店的翻新工程,重点关注主要的博彩区、大堂迎宾区以及餐厅选项的扩充。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2023-2025年净收入预测363.1/437.0/478.1亿港元;维持经调整物业EBITDA预测105.0/138.3/158.2亿港元;当前股价对应2023/2024/2025年EV/EBITDA分别为17.3/13.2/11.5倍。我们的目标价为57.0港元,维持“买入”评级。 风险提示:澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。