保险预定利率下调历史回溯及债市影响展望

【债券分析】 保险预定利率下调历史回溯及债市影响展望 ❖7月25日，中国保险行业协会公布最新一期普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，触发预定利率动态调整机制。本次调整后，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%，分红型保险产品预定利率最高值为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%。本次预定利率下调时间及幅度基本符合市场预期，保险公司负债端成本压力有所缓释，或打开保险后续配债空间。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖人身保险产品预定利率调整历史回溯 第一阶段：1999-2013年，跟随央行连续七次降息，1999年保险产品预定利率上限从最高的10%大幅下降至2.5%，并维持至2013年。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 第二阶段：2013年-2019年，人身险费率市场化改革背景下，预定利率上限打开，升至3.5%。 第三阶段：2019年-2024年，预定利率阶梯式回落至2.5%。第四阶段：2025年至今，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。 相关研究报告 《【华创固收】2025H1信用债复盘：票息价值回归与信用ETF的兴起》2025-07-03《【华创固收】2025H1可转债复盘：一波三折，强势表现》2025-07-03《【华创固收】2025H1美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换》2025-07-02《【华创固收】2025H1利率债复盘：债市进入低位震荡期》2025-07-02《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6月海外月度观察》2025-06-27 ❖近年保险预定利率下调对债市影响复盘 以2023年和2024年两轮保险产品预定利率下调为例，研究预定利率下调对保费收入、保险配债行为及债市表现的影响。 1、保费收入：“炒停售”带来保费收入超季节性增长 在保险产品预定利率下调正式发文之前以及发文后的新老保险产品切换过渡期，均出现消费者抢购较高预定利率保险产品的情况。2024年“炒停售”的窗口期相较2023年大大缩短，保费收入超季节性增长更加集中。 2、保险配债行为：保险配债规模随保费收入出现超季节性增长 2023和2024年8-9月保险配债规模出现明显的超季节性增长。从配置品种看，地方债始终是保险主要增配品种，2024年8-9月相较2023年同期，保险增加了对国债和同业存单的配置，减少了对银行二永债的配置。 3、债市表现：保险集中超配引起长端国债和地方债品种利差压缩 （1）2023年8-9月保险主要增配20-30y地方债，二级现券净买入规模增加的同时，30y地方债与30y国债之间的利差从13.58BP压缩至6.89BP。（2）2024年8-9月保险主要增配20-30y国债和20-30y地方债，期间内保险对20-30y国债的二级净买入量达到2023年至今最高，30-10y国债利差压缩明显，从23.69BP降至10.19BP。30y地方债与30y国债之间的利差则被动走阔。 ❖2025年保险资产配置新变化 今年保险负债端保费收入增速大幅下降，但保险资金运用余额持续高增，保险配置需求仍较强。大类资产配置方面，债券对保险机构而言仍是较优选择。 ❖本次预定利率下调的债市影响展望 1、本次预定利率下调带来的保费收入超季节性增长效果或不如前两轮下调。本次调降需在8月底完成切换，保费收入“炒停售”时间也仅剩不到一个月，考虑到本次普通型保险产品预定利率上限从2.5%下调至2%，对消费者的刺激效果或不如2023、2024年。 2、就资产端而言，当前30y地方债性价比高于30y国债，或为保险主要配置选择，本次预定利率下调对超长国债利差压缩的带动作用或相对有限。随着利率中枢下行，地方债相较国债的配置性价比愈发凸显，一方面，10y以上地方债较国债利差今年以来在5-30BP区间波动，当前利差在14BP左右，尤其30y地方债品种今年较30y国债的利差处于2022年至今高位，具有明显收益优势。另一方面，保险有刚性负债成本，简单假设以2%作为成本线，长端国债收益率已难以满足保险负债成本要求，或影响保险配置意愿。 ❖风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、人身保险产品预定利率的定义及调整历史回溯...........................................................4 （一）什么是人身保险产品预定利率？.......................................................................4（二）保险产品预定利率历史调整回溯.......................................................................4 二、近年保险预定利率下调对债市影响复盘.......................................................................5 （一）保费收入：“炒停售”带来保费收入超季节性增长.........................................5（二）保险配债行为：保险配债规模随保费收入出现超季节性增长........................6（三）债市表现：保险集中超配引起长端国债和地方债品种利差压缩....................8 三、2025年保险资产配置新变化..........................................................................................9 四、本次预定利率下调的债市影响展望.............................................................................11 五、风险提示.........................................................................................................................12 图表目录 图表1 2020-2025年月度保险保费收入规模变化...............................................................6图表2 2021-2025年保险资金直接配债增量变化...............................................................7图表3 2023年-2025年H1保险现券净买入分年度累计规模变化...................................7图表4 2023年与2024年8-9月保险二级分券种现券净买入规模...................................8图表5 2023年与2024年8-9月保险二级净买入国债和地方债规模（分期限）...........8图表6 20-30y国债净买入规模与30-10y国债利差变化....................................................8图表7 20-30y地方债净买入规模与30y地方债-30y国债利差变化.................................9图表8 2000年-2025年H1保费收入规模及同比增速变化...............................................9图表9 2022年2季度至今保险公司保险资金运用余额及同比增速变化.......................10图表10 2022年2季度至今人身险公司分季度资金运用情况........................................10图表11 2025年上半年保险分品种现券净买入情况及与2024年对比变化...................11图表12相同期限地方债与国债利差变化.........................................................................12图表13 20-30y地方债与国债收益率变化.........................................................................12 7月25日，中国保险行业协会公布最新一期普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较上季度研究值2.13%进一步下降14个基点，触发普通型人身保险产品预定利率最高值（调整前为2.5%）连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时预定利率最高值需调降的动态调整机制。 本次调整后，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%（调降50BP），分红型保险产品预定利率最高值为1.75%（调降25BP），万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%（调降50BP）。中国人寿、平安人寿等保险公司将于2025年8月31日24时起不再接受超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请。 本次预定利率下调时间及幅度基本符合市场预期，保险公司负债端成本压力有所缓释，或打开保险后续配债空间。本文回顾历史上几轮保险预定利率下调背景、梳理近年保险预定利率下调对债市的影响，并对本次下调的债市影响进行探讨。 一、人身保险产品预定利率的定义及调整历史回溯 （一）什么是人身保险产品预定利率？ 保险公司主要利润来源于“三差”，即死差、费差和利差，其中利差对保险公司利润影响最大。死差是指被保险人实际死亡率与预计死亡率的差异，费差是实际经营费用与预计费用的差异，利差是保险产品定价利率和实际投资回报之间的差异。在大数据支撑下，预计死亡率的估算与实际情况已差异不大，同时在强监管的背景下，费差的利润空间也较小，现阶段对保险公司利润影响最大的因素就是利差。 利差计算过程中的关键指标为“预定利率”，即保险公司在产品定价时对未来保单利益（含现金价值、赔付或给付等）进行贴现所采用的利率假设，该利率同时作为计算纯保费、现金价值及责任准备金的基准，体现公司对投保人的长期回报率承诺。近年来随着利率中枢下行，保险公司投资回报率中枢也同步下行，“利差损”的问题愈发严峻，基于此背景，人身险产品预定利率下调紧迫性增加。 （二）保险产品预定利率历史调整回溯 回顾保险产品预定利率调整历史，大致可以分为四个阶段。 第一阶段：1999-2013年，跟随央行连续七次降息，1999年保险产品预定利率上限从最高的10%大幅下降至2.5%，并维持至2013年。20世纪90年代初期，寿险产品预定利率挂钩银行存款利率，最高可达10%。随后1996-1999年央行连续七次降息，1年期定存利率从10.98%快速下行至2.25%，保险行业面临严重利差损问题。1999年6月，原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将预定利率上限定为2.5%，随后1999-2013年保险产品预定利率上限维持在2.5%的水平。 第二阶段：2013年-2019年，人身险费率市场化改革背景下，预定利率上限打开，升至3.5%。人身险预定利率上限在长达14年的时间都维持在2.5%的水平，相较银行定期存款、理财产品等缺乏吸引力。2013年8月，原保监会发布《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，寿险费率市场化改革正式启动，产品定价权交给保险公司和市场，产品预定利率由保险公司根据市场供求关系自主确定，费改后普通型人身保险预定利率升至3.5%，普通型养老年金预