流动性周报：寿险预定利率下调对债市有何影响？

预定利率和评估利率的下调均可推动险企负债成本降低 低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统寿险对保费贡献不断提升，投资理财型产品贡献不断下滑。寿险可分为传统寿险和投资理财型寿险，投资理财型又可进一步分为分红险、万能险和投资连结险。近年来传统寿险占比迅速攀升，万能险、分红险占比相对较低，2023年末头部保险中二者合计占比已基本降至30%以下。 预定利率可理解为保险公司提供给消费者的回报率，评估利率可理解为寿险公司对责任准备金进行贴现的利率。近年来寿险产品利率的下调集中在预定利率和评估利率，根据政策规定，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者的下调均可以直接推动险企负债成本的降低。 2013年以来寿险利率下调复盘 2013年8月-2019年，监管按照“传统寿险-分红险-万能险”的顺序逐步放开利率上限。2019年末传统寿险评估利率上限为3.5%和预定利率的小者；分红险评估利率上限为年复利3%和预定利率的较小者；万能险评估利率上限为年复利3%。 2023年7月以来，传统寿险、分红险、万能险利率上限分别调降75、50和100BP。（1）监管在2023年3月末组织召开座谈会，聚焦负债成本、资负匹配管理等议题，7月底监管要求传统寿险预定利率上限从3.5%降至3%，分红险最低保证利率自3%降至2.5%，万能险评估利率上限自3%降至2%。（2）近日据财联社报道，为符合公司风险管控要求，部分保险公司将于6月底停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并将于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险。 险资投资收益率回落快于负债成本，约束债券配置 近年来受经济环境、权益市场及利率下行的影响，保险公司投资收益率总体呈下降趋势，2023年保险资金投资收益率已基本降至2.2%的低位，较2020年下行了近300个BP，对应负债端成本下调节奏整体仍偏慢，2019年-2022年寿险产品预定利率未有调整，2023年7月以来传统寿险预定利率仅下调了75BP，分红险和万能险的评估利率亦分别只下调了50BP和100BP，且利率下调针对的是增量新产品，因此对负债成本的调降幅度还要再打折扣。综合来看，当前保险公司负债成本调降节奏明显慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续预定利率和评估利率仍有进一步下调的空间。对债市而言，当前险资负债端成本的压降整体仍偏慢，低利率环境下的成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率的进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。 风险提示： 流动性超预期收紧。 1寿险预定利率下调对债市有何影响？ 近日据财联社报道，为符合公司风险管控要求，部分保险公司将于6月30日停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并将于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。何为寿险预定利率，近年来预定利率进行了哪些调整，对债市有何影响？ 1.1预定利率和评估利率的下调均可以推动险企负债成本的降低 寿险可分为传统寿险，和以万能险、分红险为主的投资理财型寿险。寿险可分为传统寿险和投资理财型寿险，投资理财型又可进一步分为分红险、万能险和投资连结险。传统寿险利率固定，通常只有保障功能，投资理财型寿险则兼具保障和投资二重功能。具体来看：（1）分红险是指保险公司每年将可分配盈余按一定的比例以现金红利或增额红利的方式分配给客户，提供保底收益。 （2）万能险和投连险的收益来源于公司投资账户的业绩回报，但是区别在于万能险有承诺最低收益保障，投连险更注重投资功能，不保证最低收益，因此风险水平更高。 低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统寿险对保费贡献不断提升，投资理财型产品贡献不断下滑。近年来传统寿险占比迅速攀升，万能险、分红险占比相对较低，以某两家头部上市保险公司为例，在寿险分产品收入中，近10年传统险占比分别由2014年的24%、32%大幅增加至2023年的63%、72%，分红险和万能险的占比亦不断压缩，2023年末头部保险中二者合计占比已基本降至30%以下。 图表1：头部保险A寿险分产品保费收入占比 图表2：头部保险B寿险分产品保费收入占比 近年来寿险产品利率的下调集中在预定利率和评估利率，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者的下调均可以直接推动险企负债成本的降低。（1）预定利率，指寿险公司在产品定价时，根据公司对未来资金运用收益率预测而为保单假设的每年收益率，即保险公司提供给消费者的回报率； （2）评估利率，寿险公司为了应对将来的赔付需要提取责任准备金，这部分准备金是基于未来的风险提取的，因此需要进行贴现，而贴现的依据就是预估未来的利率，称为评估利率。根据政策规定，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者变动相一致，降低评估利率也意味着降低产品预定利率，可以直接推动险企负债端成本的降低。 1.22013年以来寿险利率下调复盘 1.2.12013-2019年:按照“传统险-分红险-万能险”顺序逐步放开利率上 限 2013年8月-2016年，监管按照“传统寿险-分红险-万能险”的顺序逐步放开利率上限。原保监会于1999年6月10日下发了《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定了保险公司不得再新签发预定利率超过年复利2.5%的寿险保单，随后一直到2013年，寿险产品预定利率均维持在2.5%。但2010年以来一年定存利率已回升至3%以上，寿险产品的竞争力明显下降，2013年开始随着利率市场化进程的不断推进，监管也开始逐渐放松寿险预定利率和评估利率上限。（1）2013年8月原保监会发布的《对于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》将普通人身保险预定利率放开，由公司审慎原则自行决定，评估利率上限调整为预定利率和3.5%的小者，部分年金型产品评估利率放宽至4.025%。（2）2015年2月先后实施万能型人身险费改工作，不再执行2.5%的上限限制，评估利率上限为年复利3.5%，2016年9月又将评估利率上限调整为3%。（3）2015年10月分红型人身险费改正式实施，对应预定利率上限调整为3.5%,评估利率上限为定价利率和3.0%的较小者。 图表3：2013-2016年期间寿险产品预定利率和评估利率调整情况 2019年部分年金型产品评估利率回归3.5%，普通寿险、分红险、万能险预估利率维持3.0%。2019年8月，银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》对2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为3.5%和预定利率的小者，继续执行原规定，但将部分年金型产品评估利率自4.025%下调至3.5%；分红险评估利率上限维持年复利3%和预定利率的较小者；万能险评估利率上限维持年复利3%。 图表4：2019年部分年金型产品评估利率回归3.5%，分红险、万能险预估利率维持3.0% 1.2.22023年7月至今，传统寿险利率上限下行75个BP 2023年7月以来，传统寿险利率上限下行75个BP至2.75%。近年来我国逐渐进入低利率环境，银行存款利率经历多轮下调，3%以上收益率的定存产品已基本消失，长端利率亦趋势性下行。在此背景下，持续降低负债成本，防范利差损对保险公司尤为重要。（1）为引导人身险业降低负债成本，加强负债质量管理，监管在2023年3月末组织行业协会及相关人身险公司召开座谈会，聚焦负债成本、资负匹配管理等议题，在随后的7月底，监管要求传统寿险预定利率上限从3.5%切换到3%，分红险最低保证利率自3%调整为2.5%，万能险评估利率上限自3%降至2%。（2）今年以来预定利率延续下行，近日据财联社报道，为符合公司风险管控要求，部分保险公司将于6月30日停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并将于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。 图表5：2024年7月后传统寿险利率上限降至2.75% 1.3险资投资收益率回落快于负债成本，约束债券配置 近年来受经济环境、权益市场及利率下行的影响，保险公司投资收益率总体呈下降趋势，2023年保险资金投资收益率已基本降至2.2%的低位，较2020年下行了近300个BP，对应负债端成本下调节奏整体仍偏慢，2019年-2022年寿险产品预定利率未有调整，2023年7月以来传统寿险预定利率仅下调了75BP，分红险和万能险的评估利率亦分别只下调了50BP和100BP，且利率的下调针对的是增量的新产品，因此对保险公司负债成本的调降幅度还要再打折扣。综合来看，当前保险公司负债成本调降节奏明显慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续预定利率和评估利率仍有进一步下调的空间。对债市而言，当前险资负债端成本的压降整体仍偏慢，低利率环境下的成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率的进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。 图表6：长期国债收益率震荡下行 图表7：2023年险资投资收益率已基本降至2.2% 2资金面：本周资金价格小幅回升，资金分层维持低位 2.1资金价格：本周资金价格小幅回升 本周资金价格小幅回升，DR007重回政策利率上方。具体来看，上周（6月11日-6月14日）R007自上周五的1.83%上行1BP至周五的1.84%，均值较上周的1.84%下行1BP至1.83%；DR007自上周五的1.77%上行5BP至周五的1.82%，均值较上周的1.79%上行1BP至1.80%。DR001上行，自上周五的1.73%上行1BP至周五的1.74%，均值较上周的1.69%上行2BP至1.71%。 图表8：DR001、DR007走势图 图表9：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层维持低位 资金分层缓解。上周（6月11日-6月14日）R007与DR007利差自上周五的5.9BP下行至周五的1.8BP，均值较上周的3.1BP下行至2.5BP，资金分层现象维持低位。 图表10：DR007-DR001价差走势图 图表11：R007-DR007价差季节性走势图 2.3资金情绪：延续上行 上周银行间资金面情绪延续上行。上周（6月11日-6月14日）全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数均值较上周的47上行至上周五的48，延续处于历史同期偏高位置。 图表12：银行间分机构资金面情绪走势 图表13：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 3流动性跟踪：本周政府债净缴款2112亿 3.1央行操作：上周资金净回笼20亿 3.1.1公开市场操作：上周资金净回笼20亿 上周（6月11日-6月14日）央行公开市场操作资金净回笼20亿，其中逆回购（7D）回笼100亿，发行80亿。上周（6月11日-6月14日），周二央行有两个20亿元逆回购（7D）到期，周三至周五每日有20亿元逆回购（7D）到期。本周央行资金投放较为克制，周二至周五，央行每日均开展20亿元逆回购操作。逆回购资金合计净回笼20亿。 逆回购余额由100亿回落至上周的80亿。MLF操作余额维持在51910亿。 下周逆回购合计到期80亿，MLF到期2370亿，一个月国库定存到期700亿。 图表14：上周资金净回笼20亿，下周共有80亿逆回购、2370亿MLF、700亿一个月国库定存到期 图表15：央行周度公开市场操作投放情况 图表16：逆回购存量季节性走势 图表17：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给 图表18：央行：加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给 3.2政府存款：下周地方债发行规模有所回升 上周政府债券净缴款小幅回升至2506亿，地方债延续下行，而国债大幅回升。上周（6月10日-6月16日）国债发行4334亿，地方债发行-624亿，合计发行3710亿。上周国债净缴款3274亿，地方债净缴款-768亿，合计净缴款2506亿