流动性周报：寿险预定利率下调对债市有何影响？

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月17日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 寿险预定利率下调对债市有何影响？ ——流动性周报20240616 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《地产活跃度下降，高等级城投活跃度继续上升--流动性打分周报20240616》-2024.06.17 预定利率和评估利率的下调均可推动险企负债成本降低 低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统寿险对保费贡献不断提升，投资理财型产品贡献不断下滑。寿险可分为传统寿险和投资理财型寿险，投资理财型又可进一步分为分红险、万能险和投资连结险。近年来传统寿险占比迅速攀升，万能险、分红险占比相对较低，2023年末头部保险中二者合计占比已基本降至30%以下。 预定利率可理解为保险公司提供给消费者的回报率，评估利率可理解为寿险公司对责任准备金进行贴现的利率。近年来寿险产品利率的下调集中在预定利率和评估利率，根据政策规定，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者的下调均可以直接推动险企负债成本的降低。 2013年以来寿险利率下调复盘 2013年8月-2019年，监管按照“传统寿险-分红险-万能险”的顺序逐步放开利率上限。2019年末传统寿险评估利率上限为3.5%和预定利率的小者；分红险评估利率上限为年复利3%和预定利率的较小者；万能险评估利率上限为年复利3%。 2023年7月以来，传统寿险、分红险、万能险利率上限分别调降 75、50和100BP。（1）监管在2023年3月末组织召开座谈会，聚焦负债成本、资负匹配管理等议题，7月底监管要求传统寿险预定利率上限从3.5%降至3%，分红险最低保证利率自3%降至2.5%，万能险评估利率上限自3%降至2%。（2）近日据财联社报道，为符合公司风险管控要求，部分保险公司将于6月底停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并将于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险 险资投资收益率回落快于负债成本，约束债券配置 近年来受经济环境、权益市场及利率下行的影响，保险公司投资收益率总体呈下降趋势，2023年保险资金投资收益率已基本降至2.2% 的低位，较2020年下行了近300个BP，对应负债端成本下调节奏整体仍偏慢，2019年-2022年寿险产品预定利率未有调整，2023年7月以来传统寿险预定利率仅下调了75BP，分红险和万能险的评估利率亦分别只下调了50BP和100BP，且利率下调针对的是增量新产品，因此对负债成本的调降幅度还要再打折扣。综合来看，当前保险公司负债成本调降节奏明显慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续预定利率和评估利率仍有进一步下调的空间。对债市而言，当前险资负债端成本的压降整体仍偏慢，低利率环境下的成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率的进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1寿险预定利率下调对债市有何影响？5 1.1预定利率和评估利率的下调均可以推动险企负债成本的降低5 1.22013年以来寿险利率下调复盘6 1.3险资投资收益率回落快于负债成本，约束债券配置8 2资金面：本周资金价格小幅回升，资金分层维持低位9 2.1资金价格：本周资金价格小幅回升9 2.2资金分层：资金分层维持低位10 2.3资金情绪：延续上行10 3流动性跟踪：本周政府债净缴款2112亿11 3.1央行操作：上周资金净回笼20亿11 3.1.1公开市场操作：上周资金净回笼20亿11 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给13 3.2政府存款：下周地方债发行规模有所回升14 3.3汇率：美元指数、人民币汇率小幅震荡，CNH-CNY价差震荡下行15 4机构行为：银行净融出、货基净融出均小幅上行16 5同业存单：未来四周存单到期压力仍然较大17 6风险提示21 图表目录 图表1： 头部保险A寿险分产品保费收入占比.......................................... 6 图表2： 头部保险B寿险分产品保费收入占比.......................................... 6 图表3： 2013-2016年期间寿险产品预定利率和评估利率调整情况......................... 7 图表4： 2019年部分年金型产品评估利率回归3.5%，分红险、万能险预估利率维持3.0%...... 7 图表5： 2024年7月后传统寿险利率上限降至2.75%.................................... 8 图表6： 长期国债收益率震荡下行.................................................... 9 图表7： 2023年险资投资收益率已基本降至2.2%....................................... 9 图表8： DR001、DR007走势图....................................................... 10 图表9： R007季节性走势图......................................................... 10 图表10： DR007-DR001价差走势图................................................... 10 图表11： R007-DR007价差季节性走势图.............................................. 10 图表12： 银行间分机构资金面情绪走势.............................................. 11 图表13： 银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势.................................... 11 图表14：上周资金净回笼20亿，下周共有80亿逆回购、2370亿MLF、700亿一个月国库定存到期11 图表15： 央行周度公开市场操作投放情况............................................ 12 图表16： 逆回购存量季节性走势.................................................... 13 图表17： MLF当月到期、投放及存量情况............................................. 13 图表18： 央行：加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给....................... 14 图表19： 周度政府债净缴款情况.................................................... 14 图表20： 当月政府债累计缴款规模.................................................. 15 图表21： 主要税种税收季节性走势.................................................. 15 图表22： 政府存款季节性走势...................................................... 15 图表23： 美元指数与人民币即期汇率走势............................................ 16 图表24： CNH-CNY价差走势......................................................... 16 图表25： 大行、货基净融入规模.................................................... 17 图表26： 货基净融入规模和大行净融入规模之比...................................... 17 图表27： 存单周度发行、偿还规模.................................................. 17 图表28： 存单月度发行、偿还规模.................................................. 18 图表29： 周度存单分期限发行规模.................................................. 18 图表30： 周度存单加权发行期限.................................................... 19 图表31： 周度存单分银行类型发行情况.............................................. 19 图表32： 存单与DR007价差走势.................................................... 20 图表33： 存单利率二级利率走势.................................................... 20 图表34： 半年国股直贴利率........................................................ 20 图表35：票据利率与存单价差走势20 1寿险预定利率下调对债市有何影响？ 近日据财联社报道，为符合公司风险管控要求，部分保险公司将于6月30 日停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并将于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。何为寿险预定利率，近年来预定利率进行了哪些调整，对债市有何影响？ 1.1预定利率和评估利率的下调均可以推动险企负债成本的降低 寿险可分为传统寿险，和以万能险、分红险为主的投资理财型寿险。寿险可分为传统寿险和投资理财型寿险，投资理财型又可进一步分为分红险、万能险和投资连结险。传统寿险利率固定，通常只有保障功能，投资理财型寿险则兼具保障和投资二重功能。具体来看：（1）分红险是指保险公司每年将可分配盈余按一定的比例以现金红利或增额红利的方式分配给客户，提供保底收益。 （2）万能险和投连险的收益来源于公司投资账户的业绩回报，但是区别在于万能险有承诺最低收益保障，投连险更注重投资功能，不保证最低收益，因此风险水平更高。 低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统寿险对保费贡献不断提升，投资理财型产品贡献不断下滑。近年来传统寿险占比迅速攀升，万能险、分红险占比相对较低，以某两家头部上市保险公司为例，在寿险分产品收入中，近10年传统险占比分别由2014年的24%、32%大幅增加至2023年的63%、72%，分红险和万能险的占比亦不断压缩，2023年末头部保险中二者合计占比已基本降至30%以下。 图表1：头部保险A寿险分产品保费收入占比图表2：头部保险B寿险分产品保费收入占比 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 近年来寿险产品利率的下调集中在预定利率和评估利率，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者的下调均可以直接推动险企负债成本的降低。（1）预定利率，指寿险公司在产品定价时，根据公司对未来资金运用收益率预测而为保单假设的每年收益率，即保险公司提供给消费者的回报率； （2）评估利率，寿险公司为了应对将来的赔付需要提取责任准