预定利率下调后的保险新周期

预定利率下调后的保险新周期 非银金融行业 2023年8月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 非银金融 预定利率下调后的保险新周期 2023年8月19日 本期内容提要: 我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段：1）1999年之前，预定利率基本与央行基准利率挂钩；2）1999-2012年：实行统一预定利率，在此期间寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单）的预定利率调整为不超过年复利2.5％；3）2013年至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段，2013年开始“普通型、万能型、分红型”三步走路线逐步开启费率市场化改革，预定利率较前期有所上调。2023年7月底后，普通型人身险开启3.0%产品定价利率新周期。 复盘历史，保险业历次预定利率调整均影响深远。1）1993-1999年高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调。从1996年5月起至2002年2月随着央行连续下调基准利率，寿险产品的预定利率也同 步下调，但调整仍明显滞后于银行存款利率的调整。2）2000-2012年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展。2000年开始，寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构，其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品。3）2013-2018年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长。2013年-2015年人身险“三步走”费率改革完成，伴随着代理人资格考试的取消，普通型人身保险产品实现快速增长，分红险经历调整后发展较快。4）2019年至今：预定利率逐步下调收紧，行业有望进入发展新周期，我们认为分红险有望成为下一个主流险种。 利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”。我们认为利差损的本质并非单纯的高预定利率，而是资产负债匹配管理的不足。利率下行周期中，更加考验保险公司负债端和资产端的联动。从日本寿险 业在利率下行周期的应对来看，主要通过“开源”和“节流”两大方式应对：1）“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本，日本寿险业产品预定利率从20世纪80年代的6%左右水平降至1999年2%左右水平，负债成本降低从而缓解利差损风险。2）“开源”：负债 端调整产品结构，增加死差益和费差益，同时投资端进行结构优化，增 配有价证券应对利差损。 后3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资产负债匹配和行业格局均有望产生深远影响。1）产品：分红险有望成为下一个主流产品，占比有望逐步提升，同时分红险实现率将有望成为重要的产品竞争力指标，而各大险企经营分红险的策略有望分化；2）渠道：个险人力进一 步出清，银保有望迎来第二发展曲线。各大险企有望坚持高质量代理人 路线，同时分红险的发展有望助力银保渠道规模和价值贡献进一步提升；3）监管：分类监管、功能监管和穿透式监管有望进一步加强，保险业风险管理能力有望提升；4）资负匹配：利差损的应对和“资产驱动负债”模式有望持续弱化。新会计准则和偿二代二期工程等制度体系 的实施等对保险公司资产负债管理提出了更高要求，我们认为强化“保险姓保”原则下，“资产驱动负债”发展模式或进一步弱化；5）行业格局：分红险的运作机制和投资对险企提出更高要求，头部险企有望更为受益，行业格局“马太效应”有望进一步增强。 投资建议：我们认为寿险行业流量驱动时代已经逐步过去，预定利率下调契机下，寿险行业有望迎来发展模式的变革与重塑。预定利率下调后的寿险市场，更加考验稳健、长期经营能力，我们认为分红险经营经验 丰富、投资能力稳健、资本金实力较强的头部上市险企有望更为受益。我们坚定认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现，标的方面短期依旧首推负债端改革居前的太保，整体业绩稳健且投资端弹性较大的中国人寿，重点关注中国平安和新华保险。 风险因素：宏观经济持续下行，险企渠道改革不及预期，险企新开发产品不及预期，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。 目录 投资聚焦6 一、我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段6 1.11999年之前：预定利率基本与央行基准利率挂钩6 1.21999-2012年：实行统一预定利率7 1.32013年-至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段7 二、复盘历史：保险业历次预定利率调整均影响深远8 2.11993-1999年：高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调8 2.22000-2012年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展10 2.32013-2018年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长11 2.42019年-至今：预定利率逐步下调收紧，行业逐步进入新发展周期13 三、利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”13 3.1“利差损”的本质并非过高的预定利率，而是资产负债匹配管理的不足13 3.2“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本14 3.3“开源”（一）：调整产品结构，增加死差益和费差益弥补利差损15 3.4“开源”（二）：投资端的结构调整与优化16 四、后3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资负匹配及行业格局17 4.1产品：分红险有望成为主力产品之一，占比有望逐步提升18 4.1.1以分红险为代表的非保证收益产品占比有望逐步提升18 4.1.2分红险实现率有望成为重要的产品竞争力指标20 4.1.3上市险企分红险业务占比不一，后继业务策略或有所分化20 4.2渠道：个险人力进一步出清，银保有望迎来发展第二曲线23 4.2.1个险高质量代理人数量和人均产能持续提升23 4.2.2银保：分红险销售经验丰富，有望进入发展第二曲线23 4.3监管：分类监管、功能监管和穿透式监管24 4.3.1分类监管：人身险公司分5类监管，有望塑造行业发展新格局24 4.3.2保险业功能监管和穿透式监管进一步加强，有望推动保险业风险管理能力提升25 4.4资负匹配：利差损的应对与“资产驱动负债”模式的持续弱化26 4.4.1内外部复杂环境对保险公司资产负债管理提出高要求和紧迫性26 4.4.2偿二代二期实施，提升对保险资产配置稳健性及资金运用能力的要求27 4.4.3新会计准则IFRS9和IFRS17实施对资产负债管理的影响27 4.5行业格局：头部险企“马太效应”有望凸显29 �、投资建议30 六、风险因素30 表目录 表1：我国银行存款利率与寿险保单预定利率比较8 表2：传统寿险产品和新型寿险产品比较10 表3：韩国、美国、英国和日本代表性利率与寿险产品设定利率比较14 表4：日本寿险预定利率变化（%）15 表5：预定利率下调对分红险收益率的影响示例18 表6：分红险实现率披露相关要求19 表7：分红保险产品信息披露规则20 表8：部分已公布分红险实现率的公司红利情况统计20 表9：保险公司权益类资产配置比例与偿付能力挂钩27 表10：IFRS9与IFRS17联动下分账户的资产负债管理（示例）29 图目录 图1：银行一年定期存款利率变化及历史代表性降息区间6 图2：保险产品预定利率历年调整7 图3：1993年-2007年一年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况9 图4：1992-1999年中国GDP增速有所放缓9 图5：1993-1995年期间CPI当月同比维持高位9 图6：2000-2007年我国寿险产品保费收入（亿元）10 图7：2000-2007年我国寿险保费收入结构10 图8：2009-2020年人身险各类型产品保费规模（亿元）及分红险保费增速11 图9：2009-2020年人身险各类型产品保费占比变化12 图10：2016年万能险保费达到近10年高峰，之后逐渐走弱13 图11：月度保户投资款新增交费（亿元）及同比增速13 图12：中国与发达国家的10年期国债利率曲线14 图13：日本险企保单平均预定利率、资产平均投资回报率（截至2000年3月）15 图14：1999-2002年日本寿险业三差构成（十亿日元）15 图15：日本人身险的产品种类和结构（%）16 图16：20世纪90年代日本寿险公司减配放款并增配有价证券（%）16 图17：日本资产配置结构（2006-2021）17 图18：日本有价证券配置结构（2006-2021）17 图19：预定利率下调后，寿险行业发展有望进入新阶段（人身险原保费收入，亿元）18 图20：非分红产品的公司预期利润和账户收益示意图19 图21：分红产品的公司预期利润和账户收益示意图19 图22：中国平安各险种规模保费（百万元）及分红险保费增速21 图23：中国平安近年来分红险保费占比呈下降趋势21 图24：新华保险分险种保险业务收入（百万元）21 图25：新华保险近年来分红险保费占比相对稳定21 图26：人保寿险分红险保费收入（亿元）及增速22 图27：人保寿险自2018年起分红险重新成为主力险种22 图28：中国人寿保单红利支出及总投资收益率22 图29：中国平安保单红利支出及总投资收益率22 图30：中国太保保单红利支出及总投资收益率22 图31：新华保险保单红利支出及总投资收益率22 图32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）23 图33：中国平安代理人渠道持续打造“三高”队伍23 图34：中国太保核心人力产能及收入均同比提升23 图35：主要险企近年来银保渠道保费变化（亿元）24 图36：主要险企银保渠道近年来保费增速24 图37：人身险公司分类监管，经营业务范围与风险等级挂钩25 图38：2022年70家险企SARMRA现场评估得分分布26 图39：2022年70家险企SARMRA现场评估得分分布26 图40：主要上市险企历年退保率（%）29 图41：中国平安近10年平均投资收益率高于5%的内含价值长期投资回报假设29 图42：头部险企历年寿险保费占比及占比行业比例（亿元）30 投资聚焦 本文与市场已有研究成果的不同之处在于：1）深度复盘我国保险产品预定利率的确定机制和历次调整的背景和影响，通过历史复盘来展望下一阶段我国寿险行业发展的特征；2）回顾了90年代日本寿险业在利率下行周期的应对历史和启示；3）从产品、渠道、监管、资负匹配和行业格局等多维度深度分析预定利率下调后的寿险发展新周期，完整覆盖寿险行业的全面维度，在新会计准则正式实施的背景下，基于资产负债管理的理论探讨了资产和负债的联动，从而为投资者在利率下行周期我国险企如何应对低利率环境的产品体系和资产配置策略提供相应的分析维度和启示。 一、我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段 1.11999年之前：预定利率基本与央行基准利率挂钩 我国保险业从1978年复业后初期，产品的预定利率无明确限制，当时我国人身险公司产品预定利率大多与央行基准利率挂钩，人身保险产品的预定利率通常以同期一年期银行储蓄利率作为参照，1982-1989年预定利率基本处于6%-7.5%的高位区间。1988年9月后面，为应对经济波动和稳定经济形势，央行实行保值储蓄逐步提高储蓄存款利率，1989年2月1日，一年期存款利率达到当时最高的11.34%。 图1：银行一年定期存款利率变化及历史代表性降息区间 中国:定期存款利率:1年(整存整取，%)代表性降息区间 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1985-01-01 1986-01-01 1987-01-01 1988-01-01 1989-01-01 1990-01-01 1991-01-01 1992-01-01 1993-01-01 1994-01-01 1995-01-01 1996-01-01 1997-01-01 1998-01-01 1