南华宏观周报：政策基调延续积极有为

7⽉制造业PMI边际回落，明显弱于往年季节性，特别是新订单指数。制造业经济动能也出现了边际回落，当前经济整体出现下⾏的压⼒。但不必过于悲观，政治局会议已经奠定未来政策基调，尽管下半年经济有⼀定的压⼒，但整体政策基调积极，经济或仍稳中求进。具体从政策节奏上看，政府债发⾏将加快，同时当经济数据持续有下⾏压⼒时，增量政策可能就会有所作为，关注接下来经济⾛势。海外市场⽅⾯，美联储议息会议上，鲍威尔发⾔相对偏鹰，美联储核⼼⽬标还是就业和通胀，6⽉份的通胀数据是由商品价格上涨推动的，通胀数据略超预期，美联储降息时间再添变数。 一、经济边际回落，政策仍有定力 1.1制造业PMI边际回落 7⽉制造业为49.3%，较上⽉下降0.4个百分点，低于市场预期，连续4个⽉处于荣枯线下⽅，显⽰制造业景⽓⽔平超预期回落。⽣产指数环⽐下降0.5个百分点⾄50.5%，扩张速度放缓，主要受⾼温多⾬天⽓及传统⽣产淡季影响。新订单指数环⽐下降0.8个百分点⾄49.4%，内外需同步⾛弱，其中新出⼝订单指数降⾄47.1%，前期“抢出⼝”效应或有所消退。此外，原材料购进价格指数和出⼚价格指数分别回升3.1和2.1个百分点，显⽰“反内卷”政策对价格形成短期⽀撑。 制造业经济动能也出现了边际回落，当前经济整体出现下⾏的压⼒。但不必过于悲观，政治局会议已经奠定未来政策基调，尽管下半年经济有⼀定的压⼒，但整体政策基调积极，经济或仍稳中求进。 1.2政策基调延续积极有为 7⽉底中央政治局会议顺利召开。总体来看，本次会议延续了前期政策基调，同时进⼀步明确了下半年政策发⼒的⼒度与⽅向。从会议通稿中，可梳理出以下⼏点重要信息： 1、决策层正视下半年经济压⼒，⻛险挑战需重点关注。会议开篇肯定了当前经济发展的积极成效，“主要经济指标表现良好”、“我国经济展现强⼤活⼒和韧性”。从当下经济数据中，我们也可以肯定政治局会议的表述，⼆季度GDP同⽐增⻓5.2%，超出5%的预期⽬标；上半年累计增速达5.3%，整体经济呈现出亮眼的中期表现。但需注意的是，当前经济⽀撑存在⼀定特殊性——消费增⻓主要依托以旧换新政策的拉动作⽤，投资端以基础设施投资为核⼼⽀撑，出⼝则在上半年受“抢出⼝”“抢转⼝”效应带动，表现显著偏强。 展望下半年，经济运⾏的潜在压⼒值得警惕。⼀⽅⾯，居⺠需求仍显偏弱，⼆季度名义GDP与实际GDP增速差值边际扩⼤，使得宏观数据与微观体感的落差有所加⼤；另⼀⽅⾯，企业利润增速仍处于负值区间，部分⾏业出现产能过剩，制约了企业良性发展。因此，会议明确指出“当前我国经济运⾏依然⾯临不少⻛险挑战”，体现了决策层对经济形势的清醒认知。 2、下半年政策空间充⾜，财政与货币将协同发⼒。会议明确经济⼯作基调仍为“稳中求进”，政策将“持续发⼒、适时加⼒”，并“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预⻅性”。这意味着下半年整体政策或将保持较强⼒度，政策空间⽆需过度担忧。财政政策⽅⾯，会议提及“加快政府债券发⾏使⽤”。值得注意的是，政府 发债（尤其是地⽅政府债）在⼆季度明显放缓，这主要源于⼆季度经济整体表现较强劲；考虑到下半年经济增速相对承压，三季度政府债发⾏节奏或将加快，以⽀撑经济增⻓。 货币政策⽅⾯，通稿表述为“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下⾏”。这意味着未来仍有降息空间，但从商业银⾏净息差及降息政策有效性来看，降幅或相对有限。未来降息时点更可能选择在海外利率压⼒缓解、国内经济压⼒加⼤的时期，择机实施。此外，政策层⾯强调“强化宏观政策取向⼀致性”，因此在政府债券加快发⾏阶段，预计会配套释放流动性，形成政策合⼒。 3、服务消费或成下半年消费增⻓新引擎。本次会议对消费的表述仍置于科技之前，可⻅当前消费仍是政策⽀撑经济的重要领域。通稿明确指出“深⼊实施提振消费专项⾏动，在扩⼤商品消费的同时，培育服务消费新的增⻓点。”当前商品消费增速已处于相对⾼位，叠加基数效应，下半年增速或有所回落，但幅度有限；⽽上半年服务消费已呈现边际回升态势，若下半年有新的服务消费政策落地，相关领域有望成为⽀撑下半年消费的重要发⼒点。 4、股票市场配置价值逐步显现，结构性机会值得关注。会议提及“增强国内资本市场的吸引⼒和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。”当前股票市场整体表现偏强，政策的积极表态进⼀步为市场注⼊信⼼。不过，当前在3600点附近，突破并⾮易事，仍需震荡积蓄⼒量。从当前国内权益市场来看，⽆论从政策导向还是⻛险偏好⻆度，配置价值已逐步显现。可结合国内经济转型升级需求，以及需求端政策、⾏业政策、产能治理等导向，重点关注科技股、港股及部分顺周期消费板块、产能治理重点领域。 1.3关注美国通胀、就业数据 我们前期提及，未来两个⽉或将进⼊通胀观察窗⼝期，需重点研判当前关税调整对美国通胀的影响究竟是⼀次性冲击，还是具有持续性。6⽉份的通胀数据略超市场预期，主要是由商品价格上涨推动的。⽽本周开的美联储议息会议上，美联储如期暂停降息，且并未发出9⽉可能降息的信号。相⽐利率决议，美联储的内部分歧成为本次议息会议更⼤的看点。两名美联储官员在本次会议上投出了反对票，都⽀持降息25个基点，联储决策者对关税影响的共识在破裂。⽽鲍威尔在新闻发布会上的讲话释放了偏“鹰派”的政策信号，美联储核⼼⽬标还是就业和通胀。在消费韧性尚存的背景下，通胀后续演进路径尚存不确定性。后续降息预期可能还会随着经济数据⽽出现反复。 二、重点关注经济数据及事件 2.1国内重点事件 国内重要政策： 国家育儿补贴方案公布，3周岁以下婴幼儿每孩每年3600元。 市场监管总局：依法依规治理企业劣质低价竞争。 工信部：巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理。 李成钢：中美将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期。中美双方经贸团队将继续保持密切沟通，就经贸议题及时交流。中央财政将设立“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算900亿元左右，各地将在8月下旬陆续开放育儿补贴申领。央行：2025年第二季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.09%。商务部：中美将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。国常会部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策。国家发改委召开上半年发展改革形势通报会。会议强调破除“内卷式”竞争，规范地方招商引资行为。 重要经济数据： 财政部：1-6月国有企业营业总收入40.75万亿元，同比下降0.2%。中国7月份制造业PMI为49.3%，比上月下降0.4个百分点。 2.2海外重点事件 美国： 美国财政部大幅上调三季度借款预估至1.007万亿美元。 美商务部酝酿专利新收费机制：按专利总价值1%-5%收取。 美国7月达拉斯联储商业活动指数2025年1月以来首次扩张。 美联储——①理事库格勒因私缺席本周议息会议，票委暂降至11人。②“美联储传声筒”：美联储最终将需要继续降息，但他们还没有准备好在这周降息。 据路透社/益普索民调：特朗普的支持率降至40%，为其第二任期以来最低水平。 美联储议息——①维持利率在4.25%-4.50%不变，理事沃勒、鲍曼投下反对票并主张降息。②鲍威尔避免就9月降息给出指引，称当前货币政策立场处于有利位置，强调依赖数据、通胀的目标比就业遥远，合理推测是关税对通胀的影响是短暂的。③特朗普在美联储决议公布前一刻发声：听说美联储会在9月降息。④市场对美联储全年降息押注减少8BP，至36BP。 美国二季度经济增长3%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 美国7月ADP就业人数增加10.4万人，超出预期的7.5万人，反弹至3月以来最高增长水平。 数据——①美国7月挑战者企业裁员62075人，为自2020年以来裁员人数最多的7月份数据。②美国6月核心PCE通胀年率意外回升至2.8%，而消费者支出近乎停滞。③美国上周初请失业金人数大致稳定，但经济学家担心存在潜在疲软。、美国财长贝森特：预计年底前宣布美联储提名，美联储理事会将有两席空缺。特朗普：（谈及鲍威尔）他是个糟糕的美联储主席，任命鲍威尔为美联储主席是个错误。 关税： 关税——①孟加拉国欲购波音飞机，争取美国降低关税。②韩国提出“让美国造船业再次伟大”，力争尽快达成关税协议。韩国总统办公室表示，美国贸易谈判包括增加国防开支和购买美国武器。③美欧仍在就葡萄酒和烈酒的关税豁免进行讨论。④特朗普：我们将在近期宣布对药品征收关税；全球关税将在15-20%左右。⑤加拿大总理卡尼：与美国的贸易谈判正处于紧张阶段。⑥智利财政部长预计铜关税将获得豁免。 关税——①特朗普：若10天内不与乌克兰达成停火协议，将对俄罗斯加征关税。若对俄实施制裁也不担心油价。②美商务部长：特朗普将在未来两周内宣布制药行业政策。③据悉欧盟打算在美国贸易协议中购买价值400亿欧元的人工智能芯片。④墨西哥总统：墨西哥的目标是在本周与美国达成关税协议。⑤据悉印度预计将在9月或10月与美国达成贸易协议，准备应对美国向其征收20%至25%的关税。⑥特朗普：印度可能面临20%-25%的关税，但协议尚未敲定。 关税——①特朗普签署行政令，暂停对低价值货物的最低限度免税待遇。②特朗普：8月1日的最后期限不会延期。8月1日起，印度将支付25%的关税，并将因从俄罗斯购买军备和能源而被罚款。③特朗普宣布8月1日起对进口半成品铜等产品征收50%关税，但该措施不含铜矿石、阴极铜等，美铜暴跌18%。⑤特朗普签署行政令，对巴西加征40%关税，使总关税额达到50%，豁免飞机能源等领域，7天后生效。⑥特朗普：与韩国达成全面贸易协议，将对韩国征收15%的关税，韩国将向支付3500亿美元投资并购买价值1000亿美元的能源产品。⑦加拿大总理：可能无法在8月1日前结束与美国的贸易谈判。⑧法国财政部长：继续与美国谈判，争取获得葡萄酒和烈酒的关税豁免。 关税——①美国白宫：特朗普签署行政命令，修改对某些国家的对等关税税率，行政令附件一中列出的国家将受到其中规定的关税的约束，未列入附件一的国家将被征收10%的关税；将加拿大关税从25%提高到35%，更高的关税将于2025年8月1日生效。为逃避加拿大35%的关税而转运的货物将被征收40%的转运关税。②美国财长：整个贸易团队对印度感到沮丧。③马来西亚总理：美国对马来西亚商品征收的关税税率将于近日公布。④据悉印度希望与数个国家签署自贸协议。⑤特朗普称美国与墨西哥的关税协议将延长90天，即墨西哥将继续支付25%的芬太尼关税、25%的汽车关税以及50%的钢铁、铝和铜关税。⑥欧盟发言人：在达成新的协议前，欧洲葡萄酒和烈酒从8月1日起将面临15%的美国关税。⑦印尼首席谈判代表：印尼可能从美国获得低于19%的精炼铜关税。⑧巴西副总统：特朗普将我们出口到美国的45%的产品排除在50%的关税之外。 地缘政治： 特朗普表示对普京失望，考虑给俄罗斯不到两周达成停火协议。泰国和柬埔寨就停火协议达成一致，28日24时生效。泰国军方：柬埔寨再次违反停火协议发动袭击。伊朗外长：美国需赔偿伊以冲突期间的损失，核谈判才能重启。特朗普：中东问题特使威特科夫在访问以色列后将前往俄罗斯。 三、下周重点关注事件及数据 下周重点事件、数据一览表 四、一周大类资产涨跌 债市走势