周度经济观察：财政基调积极，政策定价延续

周度经济观察 ————财政基调积极，政策定价延续 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月15日 内容提要 最新公布的9月物价、贸易和金融数据显示，总需求不足是当前经济的主要特征，这一状态在延续和加深。居民的消费倾向、企业的投资意愿、地方政府的扩张能力均处于偏低水平，这也意味着宏观经济的企稳回升难以一蹴而就。 近期财政部在发布会上的表态积极，部署细致，直面经济在房地产、地方债务、银行体系的困难，对引导市场预期高度重视。我们倾向于认为财政政策在逐步走向扩张，稳增长或将成为财政政策主基调。 尽管基本面触底需要时间，但当前政策环境已经转向宽松，这一组合对风险偏好抬升、估值修复影响积极。未来市场将继续围绕稳增长政策的细节进行定价博弈，市场高波动的状态或将维持，不过权益市场总体处于有利的宏观环境中 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、财政扩张在路上 国务院新闻办公室10月12日举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。 财政部部长对今年财政政策实施情况回顾总结，并对下一阶段增量财政政策做出部署，主要包括以下四个方面： 1、加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解 隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。未来如果中央政府可以加大对地方政府化债的支持力度，那么即便这些资金没有像2008年四万亿政策一样形成新增投资，但至少会缓解私人部门承受的压力，对宏观经济的企稳仍然具有重要意义。而且从中国政府狭义和广义杠杆率来看，政府部门加杠杆的空间较大，财政部也特意提及这一客观条件。 2、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。这一政策曾经在1998年出台 使用，财政部当时向四大行定向发行2700亿元特别国债，用于注资国有四大行，也是为了应对商业银行资产质量下降、资本金承压的问题。这一举措可以提升国有大型商业银行的经营能力和盈利能力，避免经济减速过程中引发金融体系的负反馈。 3、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。主要包括允许专项债券用于土地储备、确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目；支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策。实际上此前央行和住建部关于房地产市场已经密集出台政策， 在限购限贷层面大力度放松、房贷利率和首付比例显著下调，财政部的政策也是其中重要一环。专项债和资金使用范围的拓宽既能有效解决项目来源不足的问题，又助力于房地产市场的止跌回稳。目前房地产行业在需求层面需要解决居民收入和收入预期下滑的问题，在供给层面需要解决房地产企业流动性压力较大、预售制度塌方的问题，这意味着要实现地产止跌回升，财政、央行、住建部门的政策仍有较大推进空间。 4、加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。从过往经验来看，财政资金的使用往往需要在短期稳增长和长期调结构之间实现平衡，财政理念的形成也与社会文化、价值观等有关，其变化也需要时间。 总体而言，本次财政部会议表态积极，部署细致，直面经济在房地产、地方债务、银行体系的困难，回应了市场的主要关切。与此前央行的表态一样，财政部强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，其他政策工具也在研究中”，可见监管当局对引导市场预期高度重视。 往后看，市场对新增债务额度的关注度较高，但我们认为新增债务额度本身对短期扭转经济趋势的影响或许有限，更重要的意义在于可以相对清晰推测财政在调结构和稳增长层面的排序，这对后续的政策预测具有重要意义。我们倾向于认为财政政策在逐步走向扩张，稳增长或将成为财政政策主基调。 9月PPI环比为-0.6%，较上月小幅回升0.1个百分点；PPI同比为-2.8%，较上月下降1个百分点。 分项来看，石油、黑色和有色金属等上游产品价格环比跌幅较大，与同期大宗商品价格走弱一致。而其余下游行业价格指数也表现偏弱，工业品需求不足的特征较为明显。 9月下旬以来伴随一系列稳增长政策的宣布，企业出现存货回补的迹象，商品价格随之上升，这意味着PPI环比增速有望从底部抬升，但PPI同比增速在年内仍处于深度负增长区间，4季度名义GDP增长难有明显起色。 9月CPI同比0.4%，较上月下降0.2个百分点；核心CPI同比0.1%，较上月回落0.2个百分点。 食品价格和油价作为临时性因素拖累CPI，同时其余分项也多数表现弱于季节性。 从十一国庆的消费数据来看，居民部门的消费倾向仍然偏低，消费降级的情 况相对普遍，居民部门对收入和收入预期的稳定性存在担忧，这意味着消费品价格的回升将是一个相对漫长的过程。近期稳增长政策的出台有助于居民信心的改善，但从信心的改善转变为消费倾向的抬升需要时间，同时政策在居民收入端影响的体现也难以一蹴而就，这使得今年CPI同比增长回到2%难度较大。 图1：9月CPI细项环比，% 今年过去五年平均 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 教育文化和娱乐 医疗保健 食品烟酒 生活用品及服务 其他用品和服务 交通和通信 衣着 居住 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月我国美元计价出口同比增速2.4%，较8月大幅回落6.3个百分点。国新办举行的新闻发布会对这一数据进行了说明，增速回落的主要原因是长三角地区台风对运输的持续影响。 除极端天气影响外，地缘政治因素与海外基本面走弱也是出口同比减速的重要原因之一。分国家来看，中国对亚洲、欧美等地区出口普遍出现回落，其中对日、韩的出口受天气影响最大，同比分别为-7.1%和-9.2%。考虑到日、韩需求较为稳定，未来出口读数的回补应较为确定。 欧美地区来看，美国9月ISM制造业指数47.2不及预期，出现连续第6个月的制造业活动萎缩，欧洲制造业PMI指数47.3，较上月下滑0.7个百分点，需求下行风险仍存，地缘政治压力不减。9月我国制造业新出口订单PMI为47.5，较8月大幅下降1.2个百分点，也表明海外需求与8月相比整体出现了明显下滑。合并这些观察，在剔除出口回补影响的情况下，未来我国出口或难维持7、8月的高增速。未来伴随全球主要经济体制造业部门的减速、以及地缘政治不确定性的上升，我国出口或趋于下行。 9月我国进口增速同比0.3%，较8月份小幅回落0.2个百分点，这与9月国内总需求依然偏弱指向一致。近期财政、货币、地产相关政策密集出台，市场主体信心预期逐步恢复，但考虑到政策传导需要时间、以及经济下行的惯性，预计四季度需求不足的局面会延续，进口或将维持偏弱表现。 图2：出口和进口当月同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/09 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月社融余额同比8.0%，较上月回落0.1个百分点。除了政府债发行高于去年同期外，其余分项均出现回落，人民币贷款回落幅度较大，主导了社融的减速。居民与非金融企业部门中长期贷款同比均显著少增，其中居民部门的少增与2023年同期房地产需求端政策调整带来的高基数有关，但两年平均增速与2022年疫情管控放开前接近，显示居民部门实际需求偏弱。企业部门短期和中长期贷款均弱于去年同期，票据融资小幅回升，对贷款形成边际缓冲，但难以改变需求不 足对金融数据的影响。 截至近期一揽子稳增长政策出台前，贷款、票据、债券等广谱利率仍在下行，量价齐跌的组合反映出需求不足主导了金融数据的表现。 接下来需关注的重点为政策转向后基本面的修复节奏。以我国1998、2012等历次总需求不足、价格下行情形为鉴，政策转向稳增长后基本面修复、走出通缩往往需要至少一年的时间，这期间政策落地的节奏、力度也十分关键。商品价格波动带来的存货调整或已开启，而基本面能否跟随存货调整企稳反转是决定未来经济走势的关键。 图3：过去3年信贷新增分项，亿元 22年9月23年9月24年9月 25000 20000 15000 10000 5000 0 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (5000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、政策预期与现实的博弈延续 上周权益市场出现调整，金融板块表现相对占优，房地产和消费行业跌幅较大。在经历了上周六财政部新闻发布会之后，权益市场重新上涨，风险偏好小幅回升。 当前市场主要关注财政政策的重心是否在从化债转为稳增长。从发布会上关于化债、地产、银行和重点群体的政策部署来看，财政基调总体积极，而且“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，其他政策工具也在研究中”这类表述显示监管当局对市场预期的引导高度关注。虽然新增债券的规模、使用的范围尚未公布，但 总体上我们倾向于认为财政的重心在向稳增长倾斜，这也符合9月政治局会议的总体基调。 如果当前我们正在经历一轮类似于2018年底去杠杆纠偏、2021年四季度碳 减排放松、2022年四季度疫情防控转向的过程，那么以历史经验来看，不宜低估短期政策的决心和力度。从这个角度来看，当前权益市场的宏观环境与三季度形成明显反差，三季度市场经历了基本面恶化、政策偏紧的组合，而目前基本面无疑仍然偏弱，但政策环境已经转向宽松，这一组合对风险偏好的抬升、估值的修复影响积极。 往后看，市场将继续围绕稳增长政策的细节进行定价博弈，市场高波动的状态或将维持，不过权益市场总体处于有利的宏观环境中。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周在权益市场调整的同时，债券市场的收益率小幅下行，股债跷跷板的格局稳定。 这既有政策力度没有持续大幅超预期、基本面尚未企稳的影响，也来自于赎回压力的缓和。权益市场的调整减少了固收类产品赎回的压力，机构的负债端逐渐稳定，信用债的流动性折价出现缓解。 往后看，债券市场的主要影响因素在于财政政策的力度和债券供给的节奏。基本面、流动性环境无疑对债券市场有利，但如果财政扩张力度较大，债券市场或许面临短期调整的压力。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 20