本轮债市回调的三点反思
股债为何没有双牛：实际货币投放和资金流向是主因
- 7月后股债跷跷板出现，不符合DDM模型逻辑下货币宽松-分母端下行导致的股、债同向波动的常理。
- 债市资金流出及央行投放预期的收紧可能是主因：
- 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券与存单利差需拉开差距。
- 央行中期资金投放相对谨慎，机构资金流出债市，债市面临中期稳定资金不便宜的问题。
- 7月以来存单利率持续上行，MLF净投放连续3个月收缩，说明中长期流动性投放相对有限。
- 后续债市走强关键在于存单能否自然下行，短期观察跨月存单下行利率，长期关注银行存量存款利率下调对存单利率的拉低作用。
高久期拥挤意味着什么：压制债市的策略空间
- 6月前后债市出现多头预期较为一致、机构行为相对拥挤、债基久期不断的上升的现象，但现券利率并未明显下行。
- 高杠杆和高久期环境下，投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，难以等待长期逻辑兑现：
- 久期和杠杆均高时，现券调仓模式受限，只能以“买短卖长”方式实现，长短期预期背离时市场波动倾向于抛售长端。
- 高杠杆和高久期环境下，资管机构自身存在负债端压力，即使债市没有回调也可能被迫卖出。
- 投资者可主动降低久期暴露，或转换流动性较好资产。
- 债市修复节奏建议稍加等待以进行确认，在情绪和技术指标回暖之后开始博弈下一轮可能的利好。
商品vs金融股上涨：对债市的影响有何不同？
- 本轮商品上涨对于债市的冲击远大于此前金融股的走强，主因在于逻辑本质差异：
- 银行股与债市同属经济修复节奏平缓预期下的避险资产，二者风险评价较为相似，其波动只会带来股债资金流动的温和调整。
- 商品期货上涨直接反映经济复苏预期，与债市走强的底层逻辑完全对立，一旦商品持续走强将颠覆债市核心定价基础，迫使投资者抛售长端国债并引发剧烈波动。
- 但需求复苏需要时间，短期内无需急于上修对利率中枢预期。
债市周度复盘
- 资金利率整体上行：央行逆回购净回笼705亿元，DR001利率上行6.08bp至1.52%，DR007利率上行14.56bp至1.65%，1年期AAA存单利率上行5.75bp至1.68%。
- 现券期货震荡走弱：2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行5.52bp、7.92bp、6.72bp、8.4bp；2年、5年、10年、30年期国开收益率分别上行5.58bp、9.53bp、9.05bp、4.93bp；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.12%、0.4%、0.56%、2.08%。
- 一级市场方面：过去一周利率债发行81只，共计9398亿元；上周利率债共计偿还6186亿元，净融资3212亿元。
- 周初市场雅鲁藏布江水电工程开工，叠加市场对“反内卷”政策展开博弈，股市与商品整体走强，同时债市资金略有收敛，债市情绪持续承压，利率不断上行；周四晚间央行宣布开展MLF投放并增加OMO投放后，债市得到一定支撑，利率小幅下行。
资产相对性价比
- 国债、国开各期限利差整体扩张，多数仍位于历史分位点的中位数及以下；国债国开利差整体扩张。
- 信用债：各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差则呈现长端收缩、短端扩张；各品种信用利差整体扩张，多数仍位于历史分位点的中位数以下。
风险提示
- 关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。
