利率周记（10月第2周）：对本轮债市回调与赎回潮的再思考

对本轮债市回调与赎回潮的再思考 固定收益 固收周报 ——利率周记（10月第2周） 报告日期：2024-10-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 利率“快下”+“快上”，今年的债市急跌有何特征？ “急跌”是近期债市回调的主旋律。今年以来伴随着利率的快速下行，债市一共出现了5次较为明显的回调，触发因素不尽相同，如防范金融风险、央行对利率曲线调控、政策超预期…… 我们观察到，在利率中枢的下行过程中，通常可能出现两种走势：其一是利率上行后重新回落或震荡，其二是利率出现拐点持续上行（如2020年4月），对于前者而言“每调买机”是较为合适的策略，也是今年以来胜率较高的配置方法；对于后者而言，利率的持续上行则需回归基本面验证。 为何每次回调都是“急跌”而非“慢跌”？我们对年初以来的5次回调进行梳理，以10Y国债到期收益率为例，其上行幅度均在8bp以上，且持续时间通常在1周左右，在不考虑日内波动的情况下，利率的上行幅度已经明显高于往年。究其原因，一方面，从赔率与胜率的角度来看，在利率处于新低的环境下，继续下行的赔率与胜率均在降低，在利空因素触发时止盈心态使得利率的上行程度明显加快；另一方面，在4月禁止“手工补息”后，银行存款流出使得非银机构“钱多”，而该类机构如基金及产品，其负债端相对而言天然不稳定，其交易风格偏向右侧，因此加大了债市的波动。此外，也有市场情绪的影响如稳增长与防金融风险之间的平衡…… 债市急跌引发赎回担忧，这次有何不同？ 本轮债市急跌引发的赎回潮主要冲击在于信用端。在“924新政”后市场的风 险偏好明显回升，资金由债市流向权益市场的趋势加大，而信用利差已经从8月中旬开始走阔，以AAA级5Y中短票与5Y国开债到期收益率之差观测，该信用利差由8月16日的18bp走阔至10月9日的60bp，而在今年以前的多次债市急跌中，信用利差整体依然出于下行趋势。 通常而言我们可以从理财、债基的规模、净值（破净率）两个角度对其赎回程度进行观察，而上周我们发现（详见《债市的“牛市心态”没丢》，发布日期2024/10/14），基金全周对于现券的卖出量超5000亿元，但其中利率债（以政金债+国债为主）的占比并不高，基金主要卖出品种为二永债与其他信用债，而理财、券商资管与信托等产品则是信用债的主要买盘，而在历次相对较大的赎回潮中，其他非银机构通常也会呈现抛售信用债的情况，即使考虑存在部 分银行一级认购、二级分销的特征，由于理财近年更多将基金作为流动性管理工具使用，这一现象或说明其存在“左手赎回、右手买入”的操作，实际并未明显悲观。 观测理财与基金赎回压力的另一大视角——加权平均持仓成本 如上文所述，理财与债基的规模、净值可作为观测其赎回程度的两大视角，而基于现券交易数据，我们构建了加权持仓成本这一指标（详见《从离散到连续，机构行为研究进阶》，发布日期2024/7/5），构建逻辑为根据理财、基金对于不同期限券种的净买入情况与该券种的到期收益率进行加权（仅针对净买入），对于净卖出而言，将其与截至该交易日基金/理财的综合持仓成本进行加权。 从结果来看，今年多次债市调整对基金理财均造成一定赎回压力，但仍明显小于2022年11月。对于基金与理财，我们计算了当年年初至不同时点其对于10Y国债的加权持仓成本，从结果来看，以基金为例，2022年11月14日、2024年4月29日、2024年7月8日、2024年8月12日、2024年9月29日，其对于10Y国债的加权持仓成本分别为2.69%、2.28%、2.27%、2.23%、2.18%，对应利率高点为2.84%、2.35%、2.29%、2.25%、2.25%，10Y国债到期收益率最高点分别超过其持仓成本14bp、7bp、2bp、2bp、7bp。因此，从该指标看几年以来两轮较大的赎回分别发生在4月末与9月末，但压力仍明显小于2022年11月。 图表12024年债市急跌复盘（单位：%，bp，日） 2024年债市急跌复盘（单位：%，bp，日） 序号起始时间起始利率回调终点回调利率持续时间回调幅度 事件 2 2024/4/23 2.23 2024/4/29 2.35 6 12 债市突破高点后止盈情绪增加，央行对农商行展开调研 国债收益率曲线平坦化，4月23日央行提到我国长期国债收益率总体会运 行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 8月7日公开市场业务中，一级交易商未进行逆回购业务；监管部门对部分 4 2024/8/7 2.14 2024/8/12 2.25 5 11 中小机构在国债交易中存在的出借债券账户和利益输送等违规情形进行行 政处罚，引发市场担忧 5 2024/9/25 2.04 2024/9/29 2.25 4 21 政治局会议首次提出促进房地产止跌回稳，同时配合降息降准在内的超预期政策，美国降息，国内股市大涨，债市恐慌急跌 12024/3/62.272024/3/122.3568 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 图表25YAAA级中短票与5Y国开债到期收益率之差（单位：bp） bp中债中短期票据到期收益率(AAA):5年-中债国开债到期收益率:5年 80 70 60 50 40 30 20 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 10 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3固定收益类理财产品破净数量及破净率（单位：只，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4基金对于10Y国债加权持仓成本与10Y国债到期收益率（单位：%） 基金加权持仓成本10Y国债到期收益率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表5理财对于10Y国债加权持仓成本与10Y国债到期收益率（单位：%） 理财加权持仓成本10Y国债到期收益率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2022/11/142024/4/292024/7/82024/8/122024/9/29 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。