对本轮债市回调的思考
敬请参阅末页重要声明及评级说明报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com[Table_Report] 证券研究报告 2/4证券研究报告至今生产资料价格指数也触底回升，虽然历史上PPI与10Y国债到期收益率存在较高相关性，但也有部分时点出现背离，例如2021年PPI上行但债市利率明显下行，PPI的上行与2020年疫情低基数效应及国外输入性通胀有关，而国内房地产投资出现下滑，经济下行压力较大，叠加资金利率出现震荡下行；对于当前市场而言，房地产投资依旧承压，资金利率也维持在OMO上方10bp左右，且PPI能否转正持续回升也存在不确定性。更重要的是，与2016年的供给侧改革有所不同，本轮商品价格反弹缺乏相对坚实的需求端支撑，居民的加杠杆意愿不足，地产投资依然相对疲软，且食品等下游消费品的需求也依然偏弱，本轮商品价格提升更多集中在上游，难以有效传导至CPI并形成全面的通胀压力。综上，拆解本轮债市回调的影响因素后我们认为投资者无需过多担心，重点关注①后续央行呵护资金意图是否持续、②7月24日的赎回压力高峰是否已过、③商品价格是否带动后续PPI明显抬升形成通胀压力，短期来看下半年政府债供给压力较上半年有所回落，基本面难空债市，7月政治局会议超预期增量政策可能性不高，机构行为视角曲线陡峭化将维持，投资者做多情绪仍图表1纯债赎回力度与基金净买入（均指数化）资料来源：Wind，华安证券研究所图表2生产资料价格指数触底回升资料来源：Wind，华安证券研究所日期纯债型基金赎回力度（指数化）日期基金净买入（除存单，指数化）2024/10/08-512024/10/9-1842024/08/27-402024/10/10-1412024/08/12-352024/8/28-1002024/10/09-302024/10/8-862025/07/24-292024/4/25-862024/09/30-292022/11/15-832022/11/14-292025/7/24-822024/07/08-232024/8/13-812024/08/28-222023/7/26-802024/04/29-212024/9/30-762024/08/26-212024/4/29-742022/11/16-202024/10/23-742025/02/24-192025/1/14-632023/09/08-182024/7/8-632023/09/11-172025/7/11-622025/07/23-162023/9/8-592022/12/07-162024/7/2-582022/11/17-162025/3/10-562025/05/28-162025/7/23-562024/09/27-152023/6/20-551321341361381401421441462024-062024-062024-072024-072024-082024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-112024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-07生产资料价格指数 在。 3/4资料来源：Wind，华安证券研究所风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 ⚫ 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 4/4证券研究报告
