第二曲线超预期，中期分红彰显信心

核心观点与关键数据

业绩表现：2025年半年报显示，公司实现营收107.4亿元（同比+36.4%），归母净利润23.7亿元（同比+37.2%），扣非归母净利润22.7亿元（同比+33.0%）。单Q2营收58.9亿元（同比+34.1%），归母净利润13.9亿元（同比+30.8%），业绩落在预告中枢。

产品结构：

• 特饮业务延续高增长，主要得益于空白区域网点扩张和消费受众拓展。
• 补水啦产品全年有望翻倍，其他饮料产品受果汁茶新品带动增长。
• 各区域表现：广东增长近20%，华北、华东、广西表现强劲。

渠道与地区：

• 经销/直营/线上渠道收入分别同比+33.5%/+37.4%/+53.6%。
• 终端网点增至420万，经销商3200余家。
• 重点突破区域：华北、华东、广西。

财务指标：

• 合同负债36.67亿元（同比+46.6%），蓄水池储备充足。
• Q2毛利率45.7%（同比-0.3pct），净利率23.7%（同比-0.6pct），主要受产品结构调整及费用投放影响。
• Q2销售/管理费率分别同比+0.5/+0.3pct，主要系人员扩编、冰柜投入及广告宣传费增加。

分红政策：2025年中期预计现金分红约13亿元（占净利润54.7%），体现公司稳健盈利能力。

研究结论

短期与长期展望：

• 下半年收入有望延续高增长，利润端成本红利叠加费用前置有助于释放利润潜力。
• 公司多元化、国际化路径将打开收入天花板，规模效应释放后利润率仍具备上行空间。
• 预计25-27年利润分别为47.0/59.6/74.7亿元（同比+41%/+27%/+25%），对应PE分别为33/26/21x，维持“买入”评级。

风险提示：

• 食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。