年报点评报告：印尼电解铝项目进展顺利，分红+回购超预期彰显公司信心

印尼电解铝项目进展顺利，分红+回购超预期彰显公司信心 事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收346亿元，同比+3.4%；归母净利润47.4亿元，同比-2%，归母净利同比下降主因氧化铝价格下降、电解铝及铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降。单季来看，25Q4实现营收83亿元，同比-10%，环比-8%；归母净利润9.6亿元，同比-28%，环比-16%。 买入（维持） 高端化产品占比稳步提升，盈利能力增强。1）量，截至2025年底，印尼氧化铝400万吨产线全部投产，25年其产量415万吨，同比+10%。电解铝产量68.5万吨，同比+1%。热轧卷/板产量98.1万吨，同比-4%。冷轧卷/板产量79.8万吨，同比-5%。铝箔产量4.9万吨，同比-17.6%。再生铝产量10万吨，同比+46%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,147元/吨，同比-9%。电解铝价格（含税）20,729元/吨，同比+4%；冷轧产品售价（不含税）23,116元/吨，同比+9%。3）成本，氧化铝成本（不含税）1,308元/吨，同比+10%；冷轧产品成本（不含税）17,770元/吨，同比+6%。4）利润，氧化铝税前毛利1,219元/吨，同比-25%；冷轧产品税前毛利4,871元/吨，同比+6%。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品销量占比16%，同比+2 pct；高端产品毛利占比26%，同比+3 pct。 印尼电解铝项目稳步推进，业绩弹性增大。为有效利用同一工业园区内氧化铝资源生产电解铝，降低生产电解铝成本，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。报告期内，公司正积极推进项目建设。 作者 2025年分红+回购比例高达117%。公司现金分红（包括中期、三季度特别分红已分配的现金红利）总额50亿元（含税）；25年以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.5亿元，现金分红和回购金额合计55亿元，占25年归属于上市公司股东净利润的比例117.1%。 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调26年业绩指引，我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利55/81/104亿元，对应PE12.5/8.5/6.6倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《南山铝业（600219.SH）：全产业链布局行稳致远，海外资源打开盈利天花板》2026-02-05 风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com