第二曲线快速放量，股权激励彰显信心

第二曲线快速放量，股权激励彰显信心，维持“买入”评级 2022年收入/归母净利润为19.88/1.5亿元，yoy+15.1%/-17.0%，2023Q1收入/归母净利润为4.6/0.28亿元，yoy+78.99%/629.59%。我们下调2023-2024并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.1/2.7/3.2亿元（2023-2024原为2.7/3.6亿元），对应EPS为0.7/0.9/1.1亿元，当前股价对应PE为15.7/12.5/10.4倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于下游低库存及消费复苏&汽车内饰高速发展&宝泰收入有望高增，股权激励目标彰显信心，维持“买入”评级。 2022年牛皮革销售量价齐增，汽车内饰用皮革快速放量 2022年牛皮革销售19.5亿元（+16%）其中量+3%价+13%，其中鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原原料分别收入15.61亿元（-3.0%）、3.09亿元（+100%）、0.51亿元（+74.4%），各自占比78.51%/15.52%/2.55%，第二曲线汽车内饰用皮革迅速放量驱动收入增长。2022年宏兴汽车皮革实现收入4.08亿元（同期为1.28亿元），受2022H1疫情影响下净利润3380万（同期7.6亿元），6-12月并表收入3.11亿，其中2022Q3/Q4分别收入1.25/1.42亿元，以56%持股比例计算并表利润约1680万，测算净利率9.6%，2022年12月持股比例已提至60%。 2022年现金流及存货受子公司并表影响，2023Q1盈利能力大幅改善 （1）2022年毛利率19.51%（-4.9pct），鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原产品原料的毛利率为19.48%（-5.8pct）/23.85%/14.07%（-9.2pct），期间费用率8.46%（-0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.1%/2.8%/0.48%（基本持平/-0.4/+0.1/-0.2pct），净利率7.57%（-2.93pct）。2023Q1盈利能力大幅改善，毛利率17.76%（+5.35pct），归母净利率6.11%（+4.61pct）。（2）存货及现金流受子公司合并报表影响，2022年/2023Q1经营活动现金流净额-1.1/-2.3亿元（同期为1.4/-0.24亿元）主要系备货旺季&低价&收入增长预期下加大原材料采购。截至2023Q1，存货规模为11.98亿元（+17.9%），存货周转天数261天（-45天）。 加大投入印尼产能抢占产业链配套先机，股权激励彰显长期发展信心 2022年总产能1.64亿平方英尺（+11%），产能利用率66.37%（-4.2pct），其中国内：公司及子公司现有310万张/年加工环保指标保证公司产能需求，海外：收购并增资印尼联华皮革，2023年预计将具备800WSF年产能，未来印尼产能将有序扩张。公司发布股权激励草案，以2022年净利润为基数，行权比例100%对应的2023-2025年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%。 风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、汽车内饰用皮革跨越式发展，2023Q1主业表现好于预期 公司2022年收入为19.88亿元（+15.1%），归母净利润1.51亿元（-17.0%），分季度看，2022Q1-2023Q1实现营业收入2.59/4.81/6.60/5.87/4.64亿元，同比分别-5.8%/-8.9%/+52.8%/+19.6%/+79.0%，实现归母净利润0.04/0.48/6.60/5.87/4.64亿元，同比分别-80.6%/-50.4%/+30.7%/+373.9%/+629.6%，同比增速大幅回升，季度业绩呈现改善趋势，业绩有望加速。 图1：2022收入19.88亿元（+15.1%） 图2：2023Q1收入4.64亿元，同比+79.0% 图4：2022Q4/2023Q1归母净利润5.87/4.64亿元，同比+373.9%/-+629.6% 图3：2022归母净利润1.51亿元（-17.0%） 收入拆分： （1）主业：2022年鞋包袋用皮革收入分别为15.61/0.30亿元，同比-3.0%/-29.9%； 二层皮胶原产品原料收入为0.51亿元，同比+74.4%。主业的主要下游仍为中高端鞋面用皮革和包袋用皮革，占比78.51%，客户包括国内外知名品牌丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、OLUCA、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、宝姿、千百度、雅氏等。 （2）汽车用皮革：2022年汽车内饰用皮革收入3.09亿元，收入占比15.52%。 控股宏兴汽车皮革目前供应理想/蔚来/问界/哪吒/吉利/马自达等品牌，已取得理想L7/L8/L9，蔚来ET7/ES6/EC6，问界M5增程和纯电多款车型，2022年全年宏兴汽车皮革收入为4.08亿，净利润约3380万，公司并表收入3.11亿，以公司持有宏兴的股权比例的56%计算，并表利润约1680万左右，实现了汽车内饰用皮革领域从0到1的跨越式发展，主要系2022年国内新能源乘用车销量567.4万辆（+90%），其中理想、蔚来、小鹏、赛力斯问界等自主品牌中高端新能源车型销量的增加，带动汽车内饰用皮革需求增长。 （3）二层皮：2022年二层皮胶原产品原料收入5067万元（+74.39%），公司全资子公司的控股子公司宝泰皮革（持股51%）主要从事二层皮深加工，其产品为二层皮面料销售和二层皮胶原产品原料销售，胶原产品终端应用为肠衣及胶原蛋白皮块。 表1：2022汽车内饰用皮革收入3.09亿元，占比15.52%，主业主要下游仍为鞋包袋用革，占比78.51% 2、2022年高价库存及疫情致毛利率承压，严格费控下净利率 跌幅窄于毛利率 毛利率：公司2022年毛利率为19.51%（-4.9pct），毛利率下滑主要系2022H1高价库存及泉州疫情影响产能利用率。分季度看2022Q1-Q4毛利率分别为12.41%/16.16%/19.7%/19.5%，分别同比-7/-13/-7/-1pct，2023Q1毛利率17.8%，同比提升5.4pct。 2022年毛利率按业务拆分： （1）鞋包袋用皮革毛利率为19.48%，同比-5.77pct； （2）汽车内饰用皮革毛利率为23.85%，毛利率高于传统主业，收入占比对毛利率正向贡献； （3）二层皮胶原产品原料毛利率为14.07%，同比-9.17pct。 费用端：2022期间费用率为8.46%（-0.8pct），拆分看，2022销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/4.04%/2.30%/0%，同比-0.02/-0.44/+0.13/-0.17pct。 2023Q1期间费用率分别为7.45%（-2.76pct），销售/管理/研发费用分别同比+59.58%/+34.39%/+39.36%，主要系新增合并子公司宏兴汽车皮革报表，财务费用同比-100.16%，主要系定期存款利息收入增加，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.44%/2.48%/-0.82%，同比-0.14/-1.34/-0.66/-0.63pct。 净利率：公司2022净利率为7.57%（-2.93pct），2023Q1年净利率6.11%（+4.61pct）。 图5：2022毛利率/净利率为19.51%（-4.9pct）/7.57%（-2.93pct） 图6：2023Q1毛利率/净利率为17.8%/6.11%， 同比+4.61pct t 图7：2022期间费用率为8.46%（-0.8pct） 图8：2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.14/-1.34/-0.66/-0.63pct 营运能力方面：存货及现金流受子公司合并报表影响。 2022年/2023Q1经营活动现金流净额-1.1/-2.3亿元（同期为1.4/-0.24亿元）主要系备货旺季&低价&收入增长预期下加大原材料采购。截至2023Q1，存货规模为11.98亿元（+17.9%），环比2022年的10.16亿元增长17.91%，存货周转天数261天（-45天）。 图9：2022年存货10.16亿元（+39.1%） 图10：2022年公司应收账款为3.44亿元（+53.63%） 3、股权激励彰显信心，收购增资印尼工厂海外市场有望扩容 股权激励彰显长期发展信心。4月24日发布2023年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予股票期权数量总计1,670万份/股，占本激励计划草案公告日公司总股本的5.72%。其中：首次授予1,340万份/股，占本计划拟授予权益总数的80.24%。 行权价格为8.19元/份，预留行权价格与首次行权价格一致。此次激励设置公司业绩、个人绩效考核层次，其中公司层面业绩指标，以2022年净利润为基数，行权比例100%对应的2023-2025年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%，行权比例80%对应的增长为30%/20%/20%。 表2：公司层面业绩考核要求，彰显长期发展信心 2022年控股公司并表、宝泰工厂建设后总产能扩张、产能利用率提升，环保产能充足。2022年总产能16,400万平方英尺（+11%），产能利用率66.37%（-4.2pct，环比+8.7pct）。公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业现有年加工生牛皮310万张的环保指标，保证公司各主业的用皮需求。 公司传统主业国内市占率稳步提升，收购增资印尼工厂，海外市场有望扩容。 公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，在国际品牌在东南亚市场越来越多采用本土供应链趋势下，公司有望利用联华皮革（印尼）实现印尼当地交货，缩短交期提高响应速度，争取更多国际市场订单。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，海外市场有望扩张。 表3：2022年控股公司并表后总产能扩张 4、盈利预测与投资建议 我们下调2023-2024并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.1/2.7/3.2亿元（2023-2024原为2.7/3.6亿元），对应EPS为0.7/0.9/1.1亿元，当前股价对应PE为15.7/12.5/10.4倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于下游低库存及消费复苏&汽车内饰高速发展&宝泰收入有望高增，公司股权激励目标彰显发展信心，继续维持“买入”评级。 5、风险提示 汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 附：财务预测摘要