第二曲线快速放量,股权激励彰显信心,维持“买入”评级 2022年收入/归母净利润为19.88/1.5亿元,yoy+15.1%/-17.0%,2023Q1收入/归母净利润为4.6/0.28亿元,yoy+78.99%/629.59%。我们下调2023-2024并新增2025年盈利预测,预计2023-2025年归母净利润为2.1/2.7/3.2亿元(2023-2024原为2.7/3.6亿元),对应EPS为0.7/0.9/1.1亿元,当前股价对应PE为15.7/12.5/10.4倍,公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略,主业受益于下游低库存及消费复苏&汽车内饰高速发展&宝泰收入有望高增,股权激励目标彰显信心,维持“买入”评级。 2022年牛皮革销售量价齐增,汽车内饰用皮革快速放量 2022年牛皮革销售19.5亿元(+16%)其中量+3%价+13%,其中鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原原料分别收入15.61亿元(-3.0%)、3.09亿元(+100%)、0.51亿元(+74.4%),各自占比78.51%/15.52%/2.55%,第二曲线汽车内饰用皮革迅速放量驱动收入增长。2022年宏兴汽车皮革实现收入4.08亿元(同期为1.28亿元),受2022H1疫情影响下净利润3380万(同期7.6亿元),6-12月并表收入3.11亿,其中2022Q3/Q4分别收入1.25/1.42亿元,以56%持股比例计算并表利润约1680万,测算净利率9.6%,2022年12月持股比例已提至60%。 2022年现金流及存货受子公司并表影响,2023Q1盈利能力大幅改善 (1)2022年毛利率19.51%(-4.9pct),鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原产品原料的毛利率为19.48%(-5.8pct)/23.85%/14.07%(-9.2pct),期间费用率8.46%(-0.8pct),销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.1%/2.8%/0.48%(基本持平/-0.4/+0.1/-0.2pct),净利率7.57%(-2.93pct)。2023Q1盈利能力大幅改善,毛利率17.76%(+5.35pct),归母净利率6.11%(+4.61pct)。(2)存货及现金流受子公司合并报表影响,2022年/2023Q1经营活动现金流净额-1.1/-2.3亿元(同期为1.4/-0.24亿元)主要系备货旺季&低价&收入增长预期下加大原材料采购。截至2023Q1,存货规模为11.98亿元(+17.9%),存货周转天数261天(-45天)。 加大投入印尼产能抢占产业链配套先机,股权激励彰显长期发展信心 2022年总产能1.64亿平方英尺(+11%),产能利用率66.37%(-4.2pct),其中国内:公司及子公司现有310万张/年加工环保指标保证公司产能需求,海外:收购并增资印尼联华皮革,2023年预计将具备800WSF年产能,未来印尼产能将有序扩张。公司发布股权激励草案,以2022年净利润为基数,行权比例100%对应的2023-2025年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%。 风险提示:汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、汽车内饰用皮革跨越式发展,2023Q1主业表现好于预期 公司2022年收入为19.88亿元(+15.1%),归母净利润1.51亿元(-17.0%),分季度看,2022Q1-2023Q1实现营业收入2.59/4.81/6.60/5.87/4.64亿元,同比分别-5.8%/-8.9%/+52.8%/+19.6%/+79.0%,实现归母净利润0.04/0.48/6.60/5.87/4.64亿元,同比分别-80.6%/-50.4%/+30.7%/+373.9%/+629.6%,同比增速大幅回升,季度业绩呈现改善趋势,业绩有望加速。 图1:2022收入19.88亿元(+15.1%) 图2:2023Q1收入4.64亿元,同比+79.0% 图4:2022Q4/2023Q1归母净利润5.87/4.64亿元,同比+373.9%/-+629.6% 图3:2022归母净利润1.51亿元(-17.0%) 收入拆分: (1)主业:2022年鞋包袋用皮革收入分别为15.61/0.30亿元,同比-3.0%/-29.9%; 二层皮胶原产品原料收入为0.51亿元,同比+74.4%。主业的主要下游仍为中高端鞋面用皮革和包袋用皮革,占比78.51%,客户包括国内外知名品牌丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、OLUCA、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、宝姿、千百度、雅氏等。 (2)汽车用皮革:2022年汽车内饰用皮革收入3.09亿元,收入占比15.52%。 控股宏兴汽车皮革目前供应理想/蔚来/问界/哪吒/吉利/马自达等品牌,已取得理想L7/L8/L9,蔚来ET7/ES6/EC6,问界M5增程和纯电多款车型,2022年全年宏兴汽车皮革收入为4.08亿,净利润约3380万,公司并表收入3.11亿,以公司持有宏兴的股权比例的56%计算,并表利润约1680万左右,实现了汽车内饰用皮革领域从0到1的跨越式发展,主要系2022年国内新能源乘用车销量567.4万辆(+90%),其中理想、蔚来、小鹏、赛力斯问界等自主品牌中高端新能源车型销量的增加,带动汽车内饰用皮革需求增长。 (3)二层皮:2022年二层皮胶原产品原料收入5067万元(+74.39%),公司全资子公司的控股子公司宝泰皮革(持股51%)主要从事二层皮深加工,其产品为二层皮面料销售和二层皮胶原产品原料销售,胶原产品终端应用为肠衣及胶原蛋白皮块。 表1:2022汽车内饰用皮革收入3.09亿元,占比15.52%,主业主要下游仍为鞋包袋用革,占比78.51% 2、2022年高价库存及疫情致毛利率承压,严格费控下净利率 跌幅窄于毛利率 毛利率:公司2022年毛利率为19.51%(-4.9pct),毛利率下滑主要系2022H1高价库存及泉州疫情影响产能利用率。分季度看2022Q1-Q4毛利率分别为12.41%/16.16%/19.7%/19.5%,分别同比-7/-13/-7/-1pct,2023Q1毛利率17.8%,同比提升5.4pct。 2022年毛利率按业务拆分: (1)鞋包袋用皮革毛利率为19.48%,同比-5.77pct; (2)汽车内饰用皮革毛利率为23.85%,毛利率高于传统主业,收入占比对毛利率正向贡献; (3)二层皮胶原产品原料毛利率为14.07%,同比-9.17pct。 费用端:2022期间费用率为8.46%(-0.8pct),拆分看,2022销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/4.04%/2.30%/0%,同比-0.02/-0.44/+0.13/-0.17pct。 2023Q1期间费用率分别为7.45%(-2.76pct),销售/管理/研发费用分别同比+59.58%/+34.39%/+39.36%,主要系新增合并子公司宏兴汽车皮革报表,财务费用同比-100.16%,主要系定期存款利息收入增加,销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.44%/2.48%/-0.82%,同比-0.14/-1.34/-0.66/-0.63pct。 净利率:公司2022净利率为7.57%(-2.93pct),2023Q1年净利率6.11%(+4.61pct)。 图5:2022毛利率/净利率为19.51%(-4.9pct)/7.57%(-2.93pct) 图6:2023Q1毛利率/净利率为17.8%/6.11%, 同比+4.61pct t 图7:2022期间费用率为8.46%(-0.8pct) 图8:2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.14/-1.34/-0.66/-0.63pct 营运能力方面:存货及现金流受子公司合并报表影响。 2022年/2023Q1经营活动现金流净额-1.1/-2.3亿元(同期为1.4/-0.24亿元)主要系备货旺季&低价&收入增长预期下加大原材料采购。截至2023Q1,存货规模为11.98亿元(+17.9%),环比2022年的10.16亿元增长17.91%,存货周转天数261天(-45天)。 图9:2022年存货10.16亿元(+39.1%) 图10:2022年公司应收账款为3.44亿元(+53.63%) 3、股权激励彰显信心,收购增资印尼工厂海外市场有望扩容 股权激励彰显长期发展信心。4月24日发布2023年股票期权激励计划(草案),拟向激励对象授予股票期权数量总计1,670万份/股,占本激励计划草案公告日公司总股本的5.72%。其中:首次授予1,340万份/股,占本计划拟授予权益总数的80.24%。 行权价格为8.19元/份,预留行权价格与首次行权价格一致。此次激励设置公司业绩、个人绩效考核层次,其中公司层面业绩指标,以2022年净利润为基数,行权比例100%对应的2023-2025年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%,行权比例80%对应的增长为30%/20%/20%。 表2:公司层面业绩考核要求,彰显长期发展信心 2022年控股公司并表、宝泰工厂建设后总产能扩张、产能利用率提升,环保产能充足。2022年总产能16,400万平方英尺(+11%),产能利用率66.37%(-4.2pct,环比+8.7pct)。公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业现有年加工生牛皮310万张的环保指标,保证公司各主业的用皮需求。 公司传统主业国内市占率稳步提升,收购增资印尼工厂,海外市场有望扩容。 公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司,兴业国际持股比例90%,在国际品牌在东南亚市场越来越多采用本土供应链趋势下,公司有望利用联华皮革(印尼)实现印尼当地交货,缩短交期提高响应速度,争取更多国际市场订单。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力,未来随着联华皮革业务的逐步拓展,海外市场有望扩张。 表3:2022年控股公司并表后总产能扩张 4、盈利预测与投资建议 我们下调2023-2024并新增2025年盈利预测,预计2023-2025年归母净利润为2.1/2.7/3.2亿元(2023-2024原为2.7/3.6亿元),对应EPS为0.7/0.9/1.1亿元,当前股价对应PE为15.7/12.5/10.4倍,公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略,主业受益于下游低库存及消费复苏&汽车内饰高速发展&宝泰收入有望高增,公司股权激励目标彰显发展信心,继续维持“买入”评级。 5、风险提示 汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 附:财务预测摘要