储能打造第二成长曲线，股权激励彰显发展信心

阿特斯（688472） 首次覆盖 储能打造第二成长曲线，股权激励彰显发展信心 投资评级：买入首次覆盖 报告日期：2024-09-30 主要观点： 阿特斯：光伏组件位居行业第一梯队，储能为第二成长曲线阿特斯阳光电力集团股份有限公司成立于2009年，是全球主要 收盘价（元）12.05 近12个月最高/最低（元）15.64/8.84 总股本（百万股）3,688 流通股本（百万股）1,382 流通股比例（%）37.47 总市值（亿元）444 流通市值（亿元）167 公司价格与沪深300走势比较 20% 4% 10/231/244/247/24 -13% -29% -45% 阿特斯沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 相关报告 的光伏组件制造商之一，核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，并以光伏组件业务为基础，向光伏应用解决方案领域延伸。光伏应用解决方案包括光伏系统业务（分布式光伏系统）、大型储能系统（用于电网侧和电源侧的大容量储能系统）、光伏电站工程EPC（电站工程项目的设计、设备采购和安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务）业务。2021-2023年公司营收CAGR为35%；归母净利润CAGR为35%。 组件业务：全球组件市场分化，公司受益于美国高盈利市场我们预计2023/2024年全球组件市场约7690/5822亿元，2024年同比下降24%，主要系竞争导致的组件价格下降所致，但全球组件需求量仍保持正增长。展望后续，我们认为组件价格底部将在2024-2025年看到，后续组件市场规模将随需求量的增长而保持低速平稳增长。但全球组件市场盈利将分化，美国和印度市场增速或超全球平均，2024Q3美国组件价格仍高中国组件价格约0.19美元/W，阿特斯在美国布局5GW组件产能，领先行业，未来公司将持续受益于美国高盈利市场。 储能业务：高ROE市场下具备强α，份额与盈利共振向上公司深耕高ROE海外大储市场，形成“储能系统+EPC+长期服务”的一体化商业模式。受益于前期布局+储能需求高增，储能业务进入快速放量阶段。23H2起，公司储能业务进入快速发展期，收入与出货端同步快速增长。从行业、订单、产能三个层面看，我们认为当前时点是公司储能业务从1到N放量的拐点：国内大储装机需求维持高景气度+美国大储装机/并网量维持高速增长+欧洲、澳洲市场等新兴高ROE市场大储规划高增。24H1公司实现大储系统出货2.6GWh，同比高增3309%，公司上修全年出货指引0.5GWh至6.5-7.0GWh，预计Q3/Q4大储出货量分别在1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，储能业务放量拐点显现。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营收508.0/620.7/710.9亿元，同比-1.0%/22.2%/14.5%，实现归母净利润27.2/43.6/53.1亿元，同比-6.2%/60.0%/21.9%，对应当下 16/10/8倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 组件行业价格竞争超预期的风险、美国组件产能释放不及预期的风险、美国大储放量不及预期的风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入513.1 508.0 620.7 710.9 收入同比（%）7.9% -1.0% 22.2% 14.5% 归属母公司净利润29.0 27.2 43.6 53.1 净利润同比（%）34.6% -6.2% 60.0% 21.9% 毛利率（%）14.0% 12.9% 14.8% 15.3% ROE（%）13.6% 11.3% 15.4% 15.8% 每股收益（元）0.85 0.74 1.18 1.44 P/E14.86 16.32 10.20 8.37 P/B2.17 1.85 1.57 1.32 EV/EBITDA7.34 7.80 5.14 3.74 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司概况：光储两大业务并进，深耕北美市场6 1.1主营业务：光伏+储能双轮驱动，境外收入占比过半6 1.2股权结构：股权结构集中，战略布局清晰9 1.3财务状况：储能支撑收入及利润的第二增长曲线11 2光伏组件：全球需求稳步增长，不同市场盈利分化13 2.1行业：全球组件需求将维持低速增长，市场成长性将分化13 2.2国内组件业务：行业格局重塑阶段，坚持创新技术研发17 2.3北美组件业务：高盈利高壁垒市场，公司海外收入占比领先行业18 3储能：深耕高ROE大储市场，品牌渠道定份额，纵向延拓出利润20 3.1节奏：中美大储预期共振向上，储能业务迎来放量拐点20 3.2份额：高ROE市场渠道优势显著，B端品牌力逐步显现24 3.3盈利：产业链延拓与新品周期共振，利润提升空间可观27 4盈利预测与公司估值31 4.1盈利预测31 4.2估值32 5风险提示33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司主营业务结构7 图表32019-2023年公司主营收入构成8 图表4公司营业收入按地区构成8 图表5股权结构图（截至2023年报）9 图表6股权激励计划考核要求10 图表72019-2024H1营业收入及同比增速11 图表82019-2024H1归母净利润及同比增速11 图表92019-2024H1公司毛利率及净利率11 图表102019-2024H1公司分业务毛利率11 图表112023年杜邦分析12 图表12阿特斯光伏组件业务范围13 图表13阿特斯光伏组件产品构成13 图表14光伏产业链构成14 图表15光伏组件市场空间测算15 图表162019-2024E全球光伏新增装机15 图表172021-2024光伏组件价格15 图表182017-2030E美国光伏新增装机16 图表192024E-2028E印度光伏新增装机16 图表202020-2030E中国光伏新增装机16 图表212017-2030E欧盟光伏新增装机16 图表222019-2024E年全球组件需求量17 图表232023年光伏组件行业竞争格局17 图表24光伏产业链构成17 图表252022Q2-2024Q3中美组件价格对比（美元/W）18 图表262022-2024Q3中美组件价差（美元/W）18 图表272023Q4-2024Q2美国本地组件产能19 图表28中国组件企业在美国的组件产能（GW）19 图表29中国组件企业境外收入占比19 图表30公司大储系统半年度收入及同比增速20 图表31公司大储系统季度确收出货及同比增速20 图表322020-2024年国内储能装机量及预测21 图表332023-2024年国内储能月度招标量21 图表342020-2024年美国大储并网量21 图表352023-2024年美国大储月度并网量及规划21 图表362015-2023年加州鸭子曲线加深历程22 图表37美国2021-2050年可再生能源发电占比预测22 图表38美国大储项目并网流程22 图表392020-2030欧洲大储装机及预测23 图表40澳大利亚24-34年大储储备项目23 图表41公司2022Q1-2024Q2储能系统储备订单规模23 图表42公司2023年6月以来海外高ROE市场订单梳理24 图表43公司2022Q3-2025年底大型储能系统产能及规划产能（GWH/年）24 图表44阿特斯集团2022Q1-2024Q2各地区储能项目储备情况（GWH）25 图表45阿特斯集团2022Q1-2024Q2各建设进度储能项目分布（GWH%）25 图表4622Q1-24Q2公司在建储能项目（GWH）26 图表4722Q1-24Q2公司在运储能项目（GWH）26 图表48阿特斯集团全球本地化渠道网络布局情况26 图表492022年北美储能系统竞争格局(WH%)26 图表50公司储能系统产品美标认证情况26 图表512022-2023全球主要储能系统集成商可融资性情况27 图表52中美储能系统及碳酸锂价格对比27 图表532023-2024E储能系统成本构成(元/WH)27 图表54公司分布式光伏逆变器产品28 图表55公司PCS已于2024年3月正式量产28 图表56公司大储SOLBANK系列产品迭代历程29 图表57阿特斯、阳光电源、特斯拉大储业务盈利模式对比29 图表582019H2-2024H1阿特斯、阳光电源、特斯拉储能系统业务毛利率对比30 图表59可比公司估值表（截至2024年9月29日）32 1公司概况：光储两大业务并进，深耕北美市场 1.1主营业务：光伏+储能双轮驱动，境外收入占比过半 阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSISolarCo.,Ltd.）成立于2009年，前身为阿特斯阳光电力集团有限公司，由加拿大CSIQ（公司控股股东加拿大CSIQ于2006年在美国NASDAQ股票市场上市，股票代码为CSIQ）出资设立；公司自成立以来始终以光伏组件的研发、生产和销售为核心业务，随着光伏+储能成为未来光伏电站的发展趋势，2020年加拿大CSIQ将大型储能系统业务资产置入公司，公司开始开展大型储能系统业务；2023年6月以光伏组件制造为主营业务在上交所科创板上市。 上市后，公司通过IPO募集资金用于产能扩建，并将储能业务作为第二成长曲线。至2024年中，公司形成光伏组件、光伏应用解决方案两大业务线，光伏应用解决方案包括大型储能产品、户用储能产品、光伏系统业务、光伏电站工程EPC业务。2024年中光伏组件、大型储能系统的收入占比分别为70.59%和18.59%，合计占比89.18%。 展望未来，公司将继续聚焦光伏组件的制造，拓展海外产能，公司在美国德克萨斯州梅斯基特建立5GWN型组件工厂（在2023年已经正式投产，并于2024年一季度开始交付），在印第安纳州杰斐逊维尔市建设5GWN型电池片项目（至2024年中，正在进行土建部分的施工和机电部分设计，预计2025年内投产）；同时抓住海外储能业务爆发机会，强化储能作为第二主业增长曲线的目标，预计至2024年底，储能产能扩大至20GWh。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 主营光伏组件与光伏应用解决方案两大板块，光伏应用解决方案以储能业务为主要收入来源。公司自2001年以来专注光伏组件业务，后续在2020年切 入储能业务，并在2024年迎来储能业务的爆发。从2023年公司主要收入构成来看，光伏组件与光伏应用解决方案两大业务板块营收分别占82%/16%。 光伏组件业务：阿特斯公司自2011年以来，光伏组件出货量连续13年全球排名前五，稳居全球组件供应商“第一梯队”。公司致力于研发低生产成本、高光电转换效率的组件技术，推出了包括大尺寸硅片和电池、PERC电池、HJT电池、TOPCon电池、双面双玻组件等在内的多种产品。公司通过全球销售和服务网络，为户用屋顶、工商业场景及地面电站等多种应用场景提供高效、可靠的光伏组件，满足客户多样化需求。2023年光伏组件业务收入423亿元，毛利率16%，组件出货30.7GW。2024年半年度数据显示组件业务收入155亿元，毛利率16%，组件出货14.5GW。 储能解决方案：阿特斯公司的光伏应用解决方案业务涵盖大型储能产品、工商业储能系统产品、户用储能系统产品、光伏系统业务与电站工程EPC业务，提供全面的设备研发、销售、系统集成和长期维护服务。其中，大型储能产品如SolBank系列，采用磷酸铁锂电池技术，具有高容量和高安全性；工商业储能系统产品设计灵活，适用于多样化工商业应用；户用储能系统如EPCube，为家庭提供智能化、新能源管理解决方案；光伏系统业务通过“Sungarden”分布式光伏发电系统，为用户提供高效可靠的供电解决方案；电站工程EPC业务则为光伏电站项目提供设计、设备采购、安装调试和交付等全流程服务，致力于为