核心观点与关键数据
台积电2025年第二季度业绩表现强劲，总收入同比增长38.6%，达到301亿美元，超出市场预期。其中，晶圆收入同比增长32.1%，封测及其他业务收入同比增长89.1%。HPC业务已取代智能手机成为主要增长动力，AI算力芯片需求强劲。公司毛利率为58.6%，经营利润同比增长61.7%，归母净利润同比增长60.7%。摊薄后每股ADR收益达2.47美元，高于预期。
业务表现
- 收入结构：3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入24%/36%/14%。下游应用中，高性能计算占比60%，智能手机占比27%。地区分布上，北美贡献75%，中国贡献9%。
- 成本与利润：总成本3864.2亿新台币，研发费用同比增长27.5%，销售及管理费用同比增长4.5%。经营利润率49.6%，归母净利润率60.7%。
- 产能与价格：12寸晶圆付运量同比增长19.0%，整体产能利用率达88.3%。ASP同比增长15.2%，先进制程芯片溢价显著。
未来展望
- 资本开支：2025年资本开支380-420亿美元，同比增长27.5%-40.9%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设。额外投资1000亿美元扩大亚利桑那州产能，累计投资达1650亿美元。
- 先进制程：N2制程预计2025年H2量产，A16制程预计2026年H2量产，A14制程计划2028年投产。2024-2029年AI相关产品收入CAGR预计为45%。
- 产能建设：台湾未来几年将建造11个晶圆厂及4个先进封装厂。美国亚利桑那州工厂已量产N4制程，二期采用N3制程，三期及四期采用N2和A16工艺。日本熊本厂已量产12-28纳米制程，德国德累斯顿工厂按计划建设。
- 先进封装：CoWoS产能预计2027年仍供不应求，2025/2026/2027年月产能将分别同比增加90%/30%/21%。公司将在2027年量产9.5倍光罩尺寸的CoWoS，并推出SoW-X技术。
研究结论
维持买入评级，目标价300美元。预计2025年资本开支380-420亿美元，长期毛利率有望达53%以上。N2及以下制程需求强劲，先进封装供不应求，AI相关产品收入CAGR预计为45%。调整2025-2027年净利润预测至16043/19077/22426亿新台币，三年复合增速38.3%。DCF估值法下，目标价为300美元。
