有色金属海外季报：海德鲁2025Q2铝土矿、氧化铝、电解铝产量分别环比增加11%、3%至273.4、151.6、2万吨

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title][Table_Title2]有色金属-海外季报[Table_Summary]季报重点内容:►生产经营情况1）铝土矿和氧化铝2025Q2铝土矿产量为273.4万吨，同比持平，环比增加11%；2025Q2铝土矿采购量为109.6万吨，同比减少5%，环比减少7%；2025Q2氧化铝产量为151.6万吨，同比增加2%，环比增加3%；2025Q2氧化铝采购量为117.4万吨，同比减少5%，环比增加8%；2025Q2氧化铝总销量为271.8万吨，同比持平，环比增加6%；2025Q2氧化铝实现价格为397美元/吨，同比下跌1%，环比下跌32%。2）电解铝2025Q2电解铝产量为51.2万吨，同比增加1%，环比增加2%；2025Q2熔铸车间产量为52.2万吨，同比增加1%，环比增加2%；2025Q2电解铝总销量为55万吨，同比减少6%，环比增加2%；2025Q2电解铝实现价格为2548美元/吨，同比上涨7%，环比持平。2025Q2电解铝高于LME的已实现溢价为381美元/吨，同比上涨4%，环比下跌11%。3）挤压材2025Q2外售第三方的挤压材产量为26.4万吨，同比增加1%，环比增加4%；4）再生铝2025Q2再生铝产量为20.9万吨，同比增加4%，环比增加9%。2025Q2再生铝产品销售量（不含锭交易）为65.9万吨，同比减少3%，环比增加8%。其中对外销售量为59.1万吨，同比持平，环比增加9%。5）电力2025Q2发电量为2136 GWh，同比增加11%，环比减少22%。2025Q2外部购电量为3,263 GWh，同比增加23%，环比增加3%。[Table_IndustryRank]行业评级：推荐[Table_Pic]行业走势图[Table_Author]分析师：晏溶邮箱：yanrong@hx168.com.cnSACNO：S1120519100004相关研究：245.4/146.5/50.3万吨》1050.6/597.3/203.8万吨》元》 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22025Q2内部合同销售量为5,113 GWh，同比增加16%，环比增加8%。2025Q2外部合同销售量为239 GWh，同比减少26%，环比减少55%。►财务业绩情况2025Q2公司营收为531.16亿挪威克朗，同比增长4%，环比减少7%。2025Q2 EBITDA为68.89亿挪威克朗，同比增长14%，环比减少36%。2025Q2调整后EBITDA为77.90亿挪 威克 朗， 同比 增长33%，铝价和能源价格的上涨，以及之前被冲销的内部利润的实现，使得业绩有所增长。但货币的负面影响和原材料成本的增加（主要是氧化铝成本的增加）部分抵消了这一增长。海德鲁产生了50亿挪威克朗的自由现金流，而12个月调整后净资产收益率达到12%。与2025Q1相比，海德鲁公司的调整后EBITDA从95.16亿挪威克朗降至77.9亿挪威克朗，主要原因是氧化铝价格下降和汇率波动的影响，但部分抵消了先前抵消的内部利润的实现、氧化铝销量恢复正常以及原材料成本上涨的影响。2025Q2净利润为24.50亿挪威克朗，同比增长72%，环比减少58%。2025Q2调 整 后 的 净利 润 为35.77亿 挪威 克 朗， 同 比 增 长113%，环比减少11%。2025Q2的净债务为154.62亿挪威克朗，同比增长5%，环比减少3%。净债务增加的主要原因是EBITDA贡献和净运营资本释放被股东分配所抵消。2025Q2调整 后的净 债务为230.36亿挪威 克朗 ，同比 增长12%，环比减少5%。这既包括净债务增加的4亿挪威克朗，也包括因净养老金负债增加和金融负债增加而增加的8亿挪威克朗调整额。►分业务业绩情况1）铝土矿和氧化铝业务与去年第二季度相比，铝土矿及氧化铝业务的调整后EBITDA从16.16亿挪威克朗降至15.21亿挪威克朗，主要原因是原材料成本上升、固定成本增加以及氧化铝销售价格下降，但货币因素和天然气实施带来的积极影响部分抵消了上述下降。与2025Q1相比，调整后的EBITDA从51.35亿挪威克朗降至15.21亿挪威克朗，主要原因是氧化铝销售价格下降，但销售量的增加部分抵消了下降的影响。2025年上半年调整后的EBITDA与2024年同期相比有所增加，从24.20亿挪威克朗增至66.56亿挪威克朗，主要原因是氧化铝销售价格上涨以及实施天然气后原材料成本降低。 2）电解铝与2024年第二季度相比，2025年第二季度电解铝的调整后EBITDA从25.20亿挪威克朗降至24.23亿挪威克朗，主要原因是氧化铝成本上升、销售量下降和负面货币影响，但全铝金属价格上涨和能源成本下降部分抵消了上述影响。与2025年第一季度相比，电解铝的调整后EBITDA从25.46亿挪威克朗降至24.23亿挪威克朗，这主要是由于全铝金属价格下降和不利的货币影响，其中一部分被氧化铝成本降低所抵消。2025年上半年调整后EBITDA与2024年同期相比有所增加，从44.85亿挪威克朗增至49.69亿挪威克朗，这主要是由于电解铝价格上涨、能源和碳成本降低，但氧化铝成本上升和销量下降部分抵消了上述影响。3）挤压材与 去 年 同 期 相 比 ，2025年 第 二 季 度 挤 压 产 品 的 调 整 后EBITDA从13.77亿挪威克朗降至12.60亿挪威克朗，原因是销售利润率降低，但销售量增加和固定成本降低弥补了部分损失。与2025年第一季度相比，挤压产品调整后EBITDA从11.74亿挪威克朗增至12.60亿挪威克朗，原因是销售量季节性增长和固定成本降低，但销售利润率的下降部分抵消了这一增长。2025年上半年挤压业务调整后EBITDA与去年同期相比有所下降，从28.14亿挪威克朗降至24.34亿挪威克朗，原因是销量下降和销售利润率降低，但固定成本的降低部分抵消了下降的销售利润率。4）再生铝2025Q2，再生铝业务的调整后EBITDA与去年同期相比有所下降，从3.09亿挪威克朗降至2.76亿挪威克朗，原因是采购和贸易活动业绩下降，但部分被回收商业绩增长所抵消。与2025Q1相比，再生铝业务的调整后EBITDA从-1400万挪威克朗增至2.76亿挪威克朗，这主要得益于回收商以及采购和贸易活动的业绩增长。2025年上半年的调整后EBITDA与2024年同期相比有所下降，从5.78亿挪威克朗降至2.62亿挪威克朗，这主要得益于采购和贸易活动的业绩下降以及货币和库存估值的负面影响，但部分抵消了回收商业绩的增长。5）电力业务与去年同期相比，水电业务第二季度调整后EBITDA从6.11亿挪威克朗增至10.69亿挪威克朗。增长的主要原因是产量增加和价格区域差异收益增加。与上一季度相比，调整后EBITDA从11.80亿挪威克朗降至10.69亿挪威克朗。下降的主要原因是季节性产量和价格下降，以及部分所属公司的亏损增加，但被较高的价格区域收 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明益、较高的商业成果和较低的生产成本部分抵消。2025年上半年调整后EBITDA从2024年的17.63亿挪威克朗增至22.49亿挪威克朗。这主要是由于价格区域差异收益增加、产量和价格略有提高，但被较低的商业成果部分抵消。►其它受地缘政治紧张局势和监管变化的影响，全球市场变得越来越不确定。这种高度的不确定性使需求预测和产能规划变得更加复杂，为此，海德鲁将2025年的资本支出指导目标降低了15亿挪威克朗，降至135亿挪威克朗，以确保财务灵活性。在当前的政治环境下，投资的重点将放在灵活性、降低风险以及应对不断变化的经济和政策条件上。虽然长期增长仍然是海德鲁战略的核心，但近期的优先事项已转向运营效率、成本控制和保持可选性。公司的目标是使公司能够在条件变化和机会出现时做出果断反应。6月，海德鲁启动了对白领职位数量的结构性审查，以确保与战略重点和运营效率保持一致。这是加强财务纪律和提高组织灵活性的更广泛努力的一部分。审查将有助于公司评估当前和未来的人员需求。因此，海德鲁于6月10日冻结了白领职位的外部招聘。业务领域蓝领职位的招聘工作将按计划继续进行。可靠地获取可再生能源对于海德鲁的低碳铝战略至关重要。自2024Q4以 来 ， 海 德 鲁 在 瑞 典 的 第二 大 风 电 供 应 商CloudSnurran AB一直面临着财务和运营方面的挑战。这导致无法交付合同量。因此，经双方协商，于2025年7月自愿终止了双方之间的购电协议(PPA)，海德鲁公司将获得高达9000万欧元的补偿。这一事态发展以及Markbygden Ett AB公司之前面临的挑战，凸显了瑞典风能市场存在的更大风险，尤其是与产量表现不佳导致生产商陷入财务困境有关的风险。虽然风能仍然是混合能源的重要组成部分，但这些事件也加强了海德鲁多元化和稳健的采购组合的价值。到2030年，挪威冶炼厂的采购形势依然强劲，海德鲁将继续积极寻求具有成本竞争力的可再生能源机会。在巴西，持续的电网制约、输电瓶颈和监管的不确定性继续限制太阳能和风能发电的交付，对发电量和价格都造成了压力。考虑到这些结构性挑战，海德鲁公司修订了该地区能源投资的回报要求。因此，部分能源投资组合确认了约4亿挪威克朗的减值。尽管存在这些不利因素，在根据长期PPA提供的可再生能源的支持下，Albras、Alunorte和Paragominas的运营仍然保持稳定。海德鲁的目标是到2030年累计改善65亿挪威克朗，到目前为止，在运营、采购和商业举措的推动下，2025年6亿挪威克朗的预期目标已实现70%。在运营改进计划中，海德鲁挤压部的目标是到2025年通过自动化减少100多个全职员工，以进一步提高生产率、安全性、人体工程学和质量。在卓越商业计划中，2025年至今，绿色产品的销售量与上一年相比增加了约50%。这些成就包括与北美一家大型汽车制造商 4 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5签订了第一份海德鲁CIRCAL合同，以及低碳产品销售的强劲增长。表1：铝土矿和氧化铝运营数据表2：电力运营数据表3：电解铝运营数据表4：挤压材运营数据表5：再生铝运营数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：公司财报、华西证券研究所风险提示1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客本报告基于本公司研究所及