固收专题：债券收益率，或滞后于股市上行

2025-07-18 陈曦,刘伟开源证券阿杰

股债跷跷板的三个维度
- 日内跷跷板：短期扰动，如2025年2-3月债券跟随港股反向波动，但非趋势性。
- 阶段性跷跷板：与资金短期剧烈流动相关，如2024年9月底股市上涨导致债市收益率上行。
- 趋势性跷跷板：股市上涨领先债券收益率上行，如2017年、2020年5-12月股市上涨伴随债券收益率上行。
股市趋势上涨领先债券收益率的逻辑
1. 股市对经济更敏感，反映微观实体变化。
2. 股市代表市场化内生动力，需预期持续改善（如居民和企业信心）才能趋势上涨。
3. 债券投资者粘性高，因票息收益导致多头粘性更强。
4. 债基考核机制（相对收益）导致投资者久期难以降低。
经济预期修正下的股债切换
- 当前债市资金持仓待涨、拥挤，若下半年经济平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，推动收益率台阶式上行。
- 股市上涨后，债市收益率将滞后上行，类似2009年、2020年模式。
- 转债市场场外观望资金较多，若经济未明显下行，场外资金或将趋势性流入。
风险提示：政策变化超预期、经济变化超预期。