固收专题：债券收益率或先下后上

固收专题 2024年4月21日 债券收益率或先下后上 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 相关研究报告 《3月PMI点评：弱预期，强现实》 －2024.3.31 《基建仍是稳增长重要抓手》 -2024.3.19 《30年国债反转的可能性》-2024.3.10 市场部分观点认为债券收益率先上后下 当前市场部分观点认为债市收益率短期可能在监管调控下上行，长期在经济弱修复的环境下保持低位。 市场长期预期收益率下行主要基于对经济弱修复的担忧；短期认为收益率上行主 要是担忧监管的调控和特别国债的供给冲击。 近期央行与三家政策性银行座谈，提到受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低；近期农商行大量购买长期债券，一定程度上使得长债收益率快速下行，可能引起监管注意。市场对监管的调控比较担忧，担心可能会使债券收益率上行。 2024年政府工作报告提出要连续几年发行超长期特别国债，2024年发行规模1 万亿，市场担心特别国债的发行带来对债市的供给冲击。 因此市场认为收益率先上后下，主要策略是短期等待收益率上行后再买入。 债券收益率或先下后上 我们认为债券收益率短期可能还有下行的空间，长期可能上行。 一是当前债市情绪还不够极致。从历史上看，如果是在债券大牛市期间，债券收益率最低的时候，十年期国债收益率会比一年期MLF利率低30BP以上，比如2016年8月份，差值（1年期MLF利率-十年期国债收益率）最高达到了36BP， 2020年4月份疫情初步得到控制后，差值达到了50BP以上。当前差值仍在30BP 以下，债市情绪还没有达到极致，反转的条件可能还没达到。 二是央行可能并没有实质性收紧资金。2024年政府工作报告中提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”；央行如果要去防止资金空转，会收紧资金；历史上央行收紧资金的时间段比如2016年8月、2020年4月、2023年8-11月，十年期国债收益率均有不同程度的上行。但是，如果央行只是预期管理，比如说 提示长期债券利率风险等，对债券收益率的实质性影响是有限的。 三是市场过度担忧了特别国债供给对收益率的影响。从历史上看，市场炒作债券供给冲击的时候，债券收益率容易上行；但是真正增加债券发行的时候，预期落地，收益率不一定上行。比如2016年6-8月份，债券供给很大，但收益率下行。 另外特别国债的供给短期不一定能快速落地。发改委在2024年4月17日的新闻 发布会上提到推动2023年增发国债项目加快建设实施，推动所有增发国债项目 于2024年6月底前开工建设。这说明2023年增发的特别国债的资金还没有完全 使用，所以2024年特别国债短期之内不一定发行，债券收益率短期内不一定受到供给冲击。即使短期内特别国债发行，可能也只是发行前的情绪冲击，真正发行的时候收益率反而下行。 四是当前债券市场的氛围和2016年6-10月份相似，市场对经济修复预期较弱，在等债市利空事件使得债券收益率上行之后，再加仓买入，整体都是看多的。产生这种债市氛围的原因：一个是资产荒，市场对经济修复预期较弱，资金只能 堆积在债券市场和货币市场；第二是现在机构投资者都是相对排名考核，无法承担踏空风险。现在债券市场都是一种等利空然后收益率上行再买入的情绪，在这种情绪下，收益率短期反而是容易下降的。 债券收益率长期或反转上行 我们短期看多债市，从历史经验看，十年期国债下行到低于一年期MLF30BP甚 至更低水平都是有可能的，当前债券收益率仍有下行空间；当前债券市场整体多头，债市面临资产荒，短期内收益率继续向下是有可能的； 长期我们认为债券收益率可能上行，债市反转的标志有两个： 一是央行为了防止资金空转，采取实质性措施，收紧资金面，资金利率开始趋势性上行，或将导致债券收益率上行； 二是股票市场和PMI出现趋势性的上行，会提升整个市场的风险偏好，经济预期转好，债券收益率可能反转上行。 如果我们看到央行资金收紧或者股市、PMI持续上行，债市可能就要反转了。 风险提示：政策变化超预期、经济修复不及预期。 附图1：1年期MLF利率和10年期国债收益率差值可能达到30BP以上 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：央行收紧资金或导致债券收益率的上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2016年债券供给增加并未导致债券收益率的上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn