供给
- 产量：1-5月国内原煤产量同比增加1.3亿吨（+6%），主要来自山西产量修复和新疆产量高速增长。预计下半年产量增幅收窄，全年产量约48.5亿吨，同比增加9000万吨（+2%）。
- 进口：1-5月进口量同比减少约1600万吨（-8%），需求疲软、库存高位、进口煤价格优势减小是主因。预计全年进口量同比减少8000万吨（-15%），其中印尼煤减量5000万吨。
- 疆煤外运：受煤价走低影响，疆煤外运增速放缓，截至6月6日同比增长仅6.8%。当前煤价下，疆煤仅在甘肃、宁夏等地具备价格优势，外运增量有限。未来疆煤仍以本地消纳为主，煤化工、煤电项目将拉动本地用煤需求。
- 减产可能性：本轮煤价下行周期，煤企盈利能力尚可，经营质量提高，产能向头部集中，自发性减产相对困难。但若煤价跌破成本线，部分高成本煤矿可能出现小幅减产，明显改善仍需政策支持。
需求
- 总体：1-5月全国商品煤消费量同比增加0.5%（+0.5%），下半年进入消费旺季，需求改善可期。
- 电力：火电受用电增速放缓、新能源挤压影响，1-5月累计同比-3.1%。但下半年进入新能源发电淡季，火电有望释放弹性。中期看，火电需求韧性强，峰值期可能持续5年左右。
- 化工：煤化工在政策支持下保持较高增速，1-6月合成氨产量同比+9.7%。煤化工项目投资将拉动化工耗煤需求。
- 钢铁：1-5月生铁产量基本持平，粗钢产量下滑1.7%。钢材出口量同比保持增长。关注粗钢减产相关政策及落实。
- 建材：1-5月水泥产量同比减少4%，下滑幅度收窄，拖累边际减小。
库存
- 动力煤：港口库存高位回落，支撑煤价反弹。煤矿库存继续保持高位，上游库存压力仍较大，未来去库情况是影响煤价的主要因素。
- 炼焦煤：港口库存高位回落，下游保持低库存策略。钢厂补库刚需增加，上游焦炭库存下降。
价格
- 动力煤：短期旺季煤价弹性仍存，中期看好需求韧性。当前煤价仍有反弹支撑，预计下半年煤价持续反弹。
- 炼焦煤：供应偏宽格局难改，波段性机会仍存。焦煤价格短期延续较强走势，关注阶段性需求改善或供应收缩带来的机会。
投资建议
- 高股息价值仍存，阶段博弈弹性。上半年煤价摸底，下半年供需格局改善，煤价尚存持续反弹潜力。煤炭板块业绩稳健，高股息龙头标具备较高配置价值。预计2025Q2煤企有一定业绩压力。
- 建议重点关注：业绩稳健的煤企龙头（中国神华、中煤能源、陕西煤业等）、弹性标的（电投能源、晋控煤业、淮北矿业等）、煤机龙头（天地科技等）。
风险提示
- 海外经济增长放缓
- 煤炭产能大量释放
- 新能源对煤炭替代
- 煤矿安全事故影响
