A股策略周报：齿轮开始转动

中美股汇共振走强：资本回报的十字路口

近期中美股市和汇率同时走强，反映了各自市场投资者对未来企业资本回报的乐观预期。A股定价的是处于历史低位的ROE企稳见底，而美股定价的是本就在历史高位的ROE能够继续上行。

历史背景与未来趋势
历史上，A股和美股市场走势均领先ROE趋势。2021年Q4以来，A股因“去金融化、去地产化”和制造业升级导致资本回报下降；美股则因政府债务扩张、供给和杠杆率低位而享受高ROE。未来，两者趋势将发生转变：美股的减税政策、资本回流等可能压制高ROE，市场短期聚焦总量回升；A股则受益于反内卷、海外制造业活动＞服务业、债务收缩，资本回报有望企稳回升。

A股资本回报回升的三大来源

1. 反内卷：以水泥行业为例，磨机运转率处于同期最低，产量下降但价格反弹，ROE企稳回升。
2. 海外制造业＞服务业：挖掘机销量反弹，尤其是出口增速回升；钢铁、化工品出口需求改善。
3. 债务收缩尾声：上市公司债务偿还周期已达8个季度，企业经营现金流与M1正向增长，资金脱需向实。

市场定价分析
短期股价抢跑ROE，但ROE绝对水平偏低，PB修复需关注节奏不确定性。当前低PB个股占比下降，集中于TMT、高端制造、银行，而煤炭、石油石化、房地产等传统行业低PB个股仍占40%以上。历史上股价抢跑ROE底部时，最大涨幅、区间涨跌幅属中枢水平，当前定价不算极端，但需验证ROE底部是否如期出现。

中美镜像下的资本回报变化
未来，国内反内卷、债务停止收缩+海外发展制造业，将推动A股制造业ROE回升，而美股ROE可能下降。A股相对美股更具优势，哑铃策略优势或逆转。

资产配置建议

1. 上游资源品及资本品：铜、铝、油、工程机械、重卡、叉车、钢铁。
2. 股权优于债权：非银金融受益于资本回报见底。
3. 消费：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费仍有机会。

风险提示
国内经济修复不及预期、海外经济大幅下行。