财富管理行业观察：金融革新的齿轮一直在转动
金融革新的齿轮一直在转动 财富管理行业观察 2023年12月14日 证券研究报告|财富生态专题报告 分析师：张青 分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：付伟 邮箱：fuwei@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《中国财富管理如何实现向买方投顾模式的转型？—买方投顾专题报告》2023-11-02 2、《从美国注册投资顾问的过去、现在看中国财富管理买方投顾的未来—买方投顾专题报告》2023-09-20 投资要点 净值化时代，中国金融产品市场规则体系持续建立完善：随着中国财富管理走入净值化时代，为避免非标年代的金融乱象，从规则制度层面对中国金融产品市场进行系统性的重塑就显得格外重要。从2022年开始，中国金融体系的规则构建主要呈现出立法和规则建设的节奏提速、规则可执行性强、各赛道监管同向发展及金融服务和费用的透明化四个方面的特征。 公募基金降费步入第二阶段：12月8日，证监会研究制定《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，从券商的选择、交易佣金费率水平及分配上限的限制、内外部控制和信息披露等多方面做出了规范，标志着公募基金降费第二阶段的开启。 本轮规则的制定对金融体系与财富管理行业均有深远影响：本次《规定》是对前序监管方案的延续，也是整个金融体系规则建立中的重要一环，推动金融行业规范化、专业化、透明化高质量发展改革的优化与完善，也间接助力财富管理行业的进一步转型。券商原有的公募基金证券交易佣金模式被打破，未来头部效应会愈发明显，推动券商研究所的供给侧及发展改革。而对交易佣金制度的限制同样冲击了ETF的销售模式，催化券商财富管理业务转型。 《规定》是“后资管新规时代”金融制度和体系完善的一个组成部分：在这个体系下，监管政策一方面在资产管理端将会延着费率下降、透明清晰的路径前行，将更多的利益让渡给投资者；另一方面监管政策在财富管理端会着力于改善投资者的体验，无论是还在征求意见进程中的基金投顾，还是监管反复提及的“信义义务”，其本质都是让财富管理机构站在投资者的视角，实现机构与客户的共同发展，财富管理的制度建设或将成为下一阶段制度构建的关键。 风险提示：报告中相关数据、观点仅供参考；文中提及的机构，旨在对行业发展现状进行阐述，不代表推荐；报告采用的历史及样本数据有限，可能存在样本不足以代表整个市场的风险；资本市场波动；市场环境及政策发展可能不及预期。 内容目录 1.公募基金费率改革背景3 2.《规定》重点内容解析3 3.本次《规定》对于中国财富管理市场的意义与影响4 4.站在更高的视角去看待中国金融市场的制度建设5 随着2021年12月31日资管新规过渡期的正式结束，中国的财富管理市场宣告进入净值化时代。资管新规不仅破除了金融产品层面的“刚性兑付”，也是对于非标体系规则和制度的“破”，更是对非标年代金融乱象的重新反思。站在中国金融产品净值化的开端，为了避免非标年代的金融乱象，从规则制度层面对中国金融产品市场进行系统性的重塑就显得格外重要。我们也相信，一个完善的金融法规体系可以陪伴中国金融完成这历史性变革“惊险的一跃”，从而为金融行业高质量发展，助推实体经济转型，提供更多有价值的增益。 从2022年开始，中国金融体系的规则构建主要呈现了四个方面的特征： 第一，金融立法和规则建设的节奏提速，从《私募投资基金监督管理条例》的落地到《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》的推动，前后仅仅5个月。 第二，本轮的规则建设具有很强的可执行性，以信托行业的“新三分类”为例，针对信托公司长期业务管理混乱的局面，实现了业务执行层面的新老划断，在信托层面实现了从“法无禁止皆可为”到“每一个能做的业务都被监管清清楚楚写在规则里”。 第三，各个金融子行业之间的规则建设虽然进度不一，但都向着同样的监管方向积极发展。在这个同样的历史进程中，监管对于制度建设相对滞后的金融细分赛道也会持续发力。以私募基金行业为例，在7月《私募投资基金监督管理条例》将其纳入证监会的监管体系之后，各种监管规则也会陆续推出，迅速实现监管框架的“迎头赶上”。 第四，本轮的监管目标侧重于金融服务和费用的透明化，“阳光化”的收费模式不仅有助于减费降费，更有助于实现改善投资者体验和服务实体经济的长期目标，也将有效降低金融服务过程中的各类“盘外招”，有利于金融行业实现真正的“高质量发展”。 12月8日，证监会针对公募基金和私募基金连续发布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》与《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》两组新规，将这轮金融体系的构建推向了高潮。我们将以本次《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》的发布作为观察对象，以一个更高的视角去审视中国金融体系变革的系统性工程。 1.公募基金费率改革背景 12月8日，证监会研究制定了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征 求意见稿）》（以下简称《规定》），并向社会公开征求意见。本次《规定》延续2023年7月印发的《公募基金行业费率改革工作方案》（以下简称《方案》）中对于合理优化公募基金证券交易佣金制度的部署，在优化完善交易佣金分配制度、强化对公募基金证券交易佣金分配行为监管等方面均做出了要求。 自7月《方案》出台以来，保有量较大的头部公募基金率先引导降低了主动权益公募产品费率，并由此开启了第一阶段的降费改革，包括推出浮动费率基金、优化公募基金交易结算模式等。此次《规定》则被认为标志着第二阶段费率改革工作的开始。类比海外监管发展，与欧盟2018年实施的《金融工具市场指令Ⅱ》中对交易佣金与研究费用的界限划清相似，本轮改革同时也将推动券商研究所的供给侧改革，并驱动行业走向透明化、专业化。 2.《规定》重点内容解析 相较第一阶段重点在基金公司侧，落地在公募基金管理费、托管费等的直接降低上，本阶段的改革着重在证券公司及代销机构侧，落在公募基金证券交易佣金制度的完善上。其中，我们认为有几点值得重点关注： 建立对证券公司的选择机制。基金管理人应选择“财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易”。这里监管并未对券商资质或财务状况做出较为明确的规定，综合来看，未来研究实力较强的头部券商将更具竞争力。 降低公募基金证券交易佣金费率水平。这里包括两个方面，被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率，不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用，其他类型基金产品原则上不超过市场平均交易佣金费率的两倍。另一方面，市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。从长期来看，这样的通报与调整将持续压降费率，形成交易佣金费率长期下降的趋势。 降低证券交易佣金分配比例上限。权益类基金的佣金分配比例上限由30%调降至15%，其中权益类基金管理规模不足10亿元的管理人以及采用券商交易模式的基金维持佣金分配比例上限30%。这点主要限制了目前部分基金子公司向股东过多倾斜的现象，也进一步推动券结模式的优化发展。 强化内部制度与外部监督约束。基金管理人严禁将券商选择、交易佣金分配等与基金销售、保有规模挂钩，严禁销售换量、第三方支付等。基金销售人员不得参与券商选择、协议签订等业务环节。压实基金托管人职责，强化外部监督制约。 明确基金管理人层面信息披露内容和要求。新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，相关披露模板由基金业协会另行发布。 3.本次《规定》对于中国财富管理市场的意义与影响 本次《规定》是对前序监管方案的延续，也是整个金融体系规则建立中的重要一环，推动金融行业规范化、专业化、透明化高质量发展改革的优化与完善，也间接助力财富管理行业的进一步转型。 本次《规定》顺应7月《方案》中提到的“管理费用—交易费用—销售费用”实施路径，延续了对公募基金费率的改革，同时也契合了我们前文所提到的金融体系构建特征： 在规则建立节奏上，第一阶段公募基金降费于2023年7月启动，仅隔5个月便开启了第二阶段对交易费用的规范与压降，可见监管对于本轮体系规范化推动的力度与效率均有提升； 执行性层面，《规定》从券商选择、交易佣金费率上限、通报与调整的时间限制到督察长职责要求、销售人员薪酬划分等均做出了详细的要求，针对涉及到的相关层面都有着较强的可执行性。 除此之外，《规定》中对于内部制度控制、信息披露所提出的更高要求，也进一步对行业规范、透明化高质量发展打下地基。 如果说7月的第一阶段降费直接影响了公募基金及以代销为主要营收途径的部分券商财富管理业务条线，这一轮降佣最直接影响的则是券商财富及研究部门收入，并通过规范化的行业竞争推动机构财富管理业务的优化布局改革。在强化监管的过程中，尽管短期金融机构还是可以依靠旧有销售为主的经营模式获得收益，但透明化、规范化的大势所趋会使得这部分利润竞争越来越激烈，以产品销售为重心的财富管理商业模式将不再适用。以美国共同基金发展模式为例，降低费率与尾佣水平的过程中，投顾费逐步提高并弥补了渠道收入，这也是海外财富管理行业普遍的发展方向。尽管我国财富管理发展较成熟金融市场还有一定距离，投顾的发展也还在初始探索阶段，这轮监管对于行业持续改革优化的决心与态度，也会推动各家机构在大势之下寻求符合中国特色的财富管理转型之路和商业模式。 券商原有的公募基金证券交易佣金模式被打破，未来头部效应会愈发明显，推动券商研究 所的供给侧及发展改革。 现阶段，基金与券商的传统合作模式主要是基金合作销售与卖方研究销售模式。其中，在新基金发行或老基金营销时，用股票交易量换取证券公司销售是合作的主流模式，这种模式下难免会催生出一味强调销售、扩大基金保有规模的卖方销售心态。而卖方研究销售模式，尽管核心应该在于提供高质的投资研究服务，但在当前缺少合适投资顾问咨询付费方式的环境下，只能以分仓派点的方式交换。鉴于卖方研究所庞大的团队数量与同质化的展业模式，过度竞争造成的行业内卷使得部分机构逐渐脱离了对研究分析内容的提升与要求，而是演化成对于研究外的卖方服务的竞争，并未带来所希冀的积极影响。 结合10月底中央金融工作会议所提出的“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”“支持中小金融机构立足当地开展特色化经营”，未来券商头部效应将愈发明显。对于大型金融机构来说，得益于原有的市场地位和实力，将获得更综合全面的发展机会，应把握时机“做优做强”。对于部分中小型券商，尤其是研究部门来说，这轮政策对供给侧改革的驱动作用将逐渐显现。盲目跟风、迎合市场而忽视本职的模式难以继续站稳脚跟。如何走出差异化、特色化，找到合适的发展路径是需要探讨的重要事项。 交易佣金制度的限制冲击ETF的销售模式，催化券商财富管理业务转型。 根据2023年11月中基协发布的2023第三季度公募基金保有数据来看，股混基金规模环比下降，但券商保有量则逆势增长，这主要得益于国内ETF业务的规模增长，以及券商在ETF代销渠道的独有优势。而对销售换取基金交易量的限制，对于券商原有的ETF销售模式带来极大冲击。 自2022年市场行情持续波动以来，ETF的优势以及其在财富管理资产配置中的重要性逐渐被放大，各家券商均开始发力布局相关业务，包括ETF产品首发销售、相关投顾团队的建立、平台运营等。可以说，围绕ETF展开的一系列业务已经成为在震荡的市场行情下，券商财富管理业务发展的重要支点。新规的颁布直接影响了券商在ETF首发销售的收益模式，部分主要依靠销售换量激励业务拓展的机构需要思考未来如何多元化布局相关业务，走出合适的转型之路。 4.站在更高的视角去看待中国金融市场的制度建设 12月8日的《规定》一经发布，引发了金融行业内的热议与震动。我们跳出此次政策对于部分金融行业的冲击，以一个更高
