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人民币汇率专题深度研究：从定价模式和资本流动看人民币

2025-07-10 刘思佳东海证券嗯哼

人民币汇率的定价逻辑与市场回顾
- 2005年至2013年，人民币汇率以“顺差结汇”为主导，在贸易顺差和国际资本流入推动下持续升值。
- 2014年，人民币贬值预期开始积攒，中国结束“双顺差”局面，金融账户转为逆差，“顺差结汇”影响弱化。
- 2015年“811汇改”后，人民币汇率市场化程度提高，央行引入逆周期因子对冲市场情绪。
- 新冠疫情后，中美利差倒挂，“利差持汇”成为主导汇率定价逻辑，人民币汇率对美元温和贬值，对一篮子货币升值。
人民币汇率展望：升值动能不断积累
- 经常账户保持韧性为人民币提供底部支撑：
  - 2025年一季度经常账户顺差1656亿美元，创历史新高，2024年全年顺差4239亿美元。
  - 货物贸易保持强劲，2024年顺差7680亿美元，2025年一季度顺差2375亿美元。
  - 服务贸易逆差相对稳定，初次收入净流出呈下降趋势。
- 金融账户下直接投资和证券投资或将迎来拐点：
  - 2024年金融账户逆差4962亿美元，主要受直接投资和证券投资下行压力影响。
  - 直接投资：受“一带一路”倡议和企业出海影响，对外直接投资增加；受地缘政治影响，外商直接投资回落，但2024年四季度开始修复，2025年一季度延续净流入趋势。
  - 证券投资：受特朗普交易和债市套利平仓影响，2024年四季度流出压力较大，但2025年一季度开始修复。
- 外贸企业结汇意愿回暖：
  - 2024年2月净结汇率开始回升，4月达到41%，受春节开支、海外政策不确定性、美元贬值等因素影响。
  - 结汇方的套保比例处于低位，出口商在美元贬值背景下进行“止损式”结汇。
- “利差锚定”后的“外攘内安”：
  - 美联储降息节奏放缓，降息步伐更缓、幅度更小、时间更长。
  - 中国内部自身发展的重要性凸显，下半年有望继续保持积极的政策基调，以“安内”来“攘外”，托举人民币汇率稳定。
风险提示
- 中美贸易谈判不及预期或中国转口贸易国关税壁垒升高，可能导致外需减弱，影响经济基本面。
- 美国经济上行超预期可能导致企业继续超配美元资产，结汇意愿减弱。