从掉期市场看人民币汇率定价20240920

进入九月份，人民币汇率出现一波升值，主要原因是海外扰动，包括日元套息交易逆转和美联储降息预期。掉期市场分析显示，人民币汇率定价主要受利率平价影响，但近期掉期点差与利率平价和离岸市场报价出现较大偏离，主要原因是央行通过卖出掉期操作维持美元流动性，导致市场美元供给有限，形成一次性贬值预期。

从资金流向来看，企业部门的结汇意愿大幅提升，成为人民币汇率升值的主要推手。八月份企业部门结汇诉求达到369亿美元，推动经常项目出现单月顺差。九月份，企业部门结汇从抢跑式转为止损式，进一步推动人民币汇率升值。居民部门仍然选择逢低购入美元，服务贸易部门也继续选择买入美元，导致证券投资科目出现单月顺差。

中债市场方面，外资增持中债的倾向已经开始出现显著下滑，但仍有将近一个百分点的套利空间，因此中债市场可能还会继续延续外资增持。未来，如果美联储继续降息，跨境资金可能会继续回补人民币金融资产，有利于A股和人民币债券的表现。

人民币汇率未来可能出现的风险是正反馈演化为恐慌式结汇，但目前概率不高。结汇资金从抢跑式转为止损式，但美元存款的增量表明市场并没有形成一致的升值预期。未来两个月，如果美联储降息落地，人民银行选择在十月份或四季度降息，或者出口增速出现回落，人民币汇率就有可能重新走贬。

总体来看，企业部门的结汇盘仍然是主导，但人民币汇率缺乏内生性的升值基础。当前市场情绪占据主体，结汇资金引领的多头情绪是人民币汇率升值的主要动能。未来需要继续观察结汇盘的力度和人民币汇率掉期点差的走势，判断人民币汇率是否摆脱正反馈。