从掉期市场看人民币汇率定价20240920
《从掉期市场看人民币汇率定价》20240920_原文 2024年09月21日17：21发言人00：00 大家好，欢迎参加方正宏观。 发言人00：02 从调价是从掉期市场看人民币汇率定价，宏观视角下的资产配置。 发言人00：08 六角目前在仓会者均处于经营状态，下面开始播报的声明，声明完毕后主此人可直接开始发言。 发言人00：15 本次会议即面向方正证券的专业投资机构客户或受邀客户、第三方专家发言，内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。 发言人00：25 根据监管规定，会议不得交流敏感、内幕信息。 发言人00：28 未经方正证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。 发言人00：37 涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。 发言人00：41 感谢您的理解和支持，谢谢。 发言人00：46 好的，尊敬的各位领导，大家晚上好。 发言人00：49 欢迎来到方正宏观主持的宏观实价下的资产配置六家，我是宏观研究员王洋。 发言人00：56 今天和大家继续聊一下关于人币汇率的问题。 发言人01：00 进入九月份以后，尤其是在9月19日凌晨，那么美联储关于美联储降息50个基点之后，这两天人币汇率又开始了一波升值的全通道。 发言人01：12 今天的话离岸市场最低的时候是突破过7.04，截止到现在的话，也一直维持在7.05这样一个位置。 发言人01：21 其实这今天的话主要是和大家聊一下关于汇率的一些方法论方面的问题。发言人01：27 结论来看的话，其实我们认为现在的现在的人民币汇率的波动，更多的是出自于资资金行为，而并不是源自于基本面这一块。 发言人01：36 人民币金价基本面这一块发生哪些变化？发言人01：40 其实从八月份以来的话，人民币汇率的这种剧烈的升值，很大程度上也并不是源自于我们中国经济本身。 发言人01：50 出现的支持，人民币内生性升值的这种动能，主要是受到了海外这种扰动。 发言人01：55 对突说的是两种交易，一个是日元的套息交易密对，另外一个就是关于美联储降息预期的这种交易。发言人02：04 在这种联合推动情况下，人民币汇率是出现了一波剧烈的升值。发言人02：09 我们从一个小的市场去做一个入手，就是从我们调息市场来做入手。发言人02：14 这也是和最近一段时间我们在市场上面沟通下来的话，发现很多人会容易引起误解的地方。发言人02：22 掉期其实是也是一种金融衍生品的交易。发言人02：27 在人民币的汇率的市场调期上来说的话，出现过两段不同的一个时间期限。发言人02：34 一个是2015年811汇改之前，一个是2015年811汇改之后。 发言人02：39 211汇改之前的话，因为人N币汇率的波动弹性不是足够大，那段时间即便是有比较强的贬值预期，但是也不能通过非常非常充分的这种金融衍生品的交易来做一种观点的表达。 发言人02：56 在2015年811汇改之后，人民币汇率的波动弹性开始提升，而且我们的资本金融账户现在下开始出现管道式开放，也就是我们的资金流动开始出现一些松动。 发言人03：09 有了QD和QQQQ费等等各种渠道，开始有了更加活跃的资金流动。 发言人03：14 所以这个时候，美元对人民币的这种掉期点的决定因素就慢慢的开始向利率平价来靠拢。 发言人03：22 所以我们如果是把2015年之后的人民币的掉期点差做一个梳理的话，就会发现基本上离案件在案。 发言人03：29 也就是在16年17年之后，慢慢的开始于一致的这段时间的话，每个期限不管是隔夜的还是三个月期的、六个月期的还是一年期的，各个期限上的掉期点差基本上是按照人民币和美元的拆借利率，之差来做这种决定。 发言人03：48 也就是按严格按照利率评价来做的决定。 发言人03：52 在这个过程当中的话，美元利率只要是高于人民币的利率，那么对应的，对应起来都是人民币的远期报价是要切水的。 发言人04：03 如果是人民币的利率高于美元的利率，那么对应下来的话，人民币的那个远期报价是相对于美元是要升水的。 发言人04：12 从2022年年初开始，美联储随着渐进加息，中美之间的利差开始倒挂。 发言人04：19 倒挂之后伴随而来的就是人民币汇率在几期汇率市场上贬值。 发言人04：24 但是同时远期报价出现一个远期贴水。 发言人04：28 所以说在2022年之后，我发现交期点差确实出现了一个大幅度的回落。 发言人04：33 所以说直到现在的话，理论上来说，人民币对美元的这种交期这种交期点差决定，还是由各个期限的利率平这样来做决定的。 发言人04：43 我们在平时跟踪的时候，其实可以按照两个是两个货币不同的币种之间的利率点利率报价来做一个拟合。 发言人04：52 我们其实可以把那个利率评价的关系来简单做一个拟合。 发言人04：56 只不过在选择的时候可能会出现一些问题，就是在选在那个点上。 发言人05：00 因为我们在做掉期交易的时候，掉期点掉期点报价交易的时候，不仅仅是按照无风险利率来做交易，也要考虑到交易对手的风险。 发言人05：10 比如说交易对手突然违约了，这个时候就会出现carpartisans。 发言人05：15 然后这种情况下我们就很难说完全按照无风险的交无风险利率来拟合。 发言人05：21 我们调七点，我们是建议更多的是按照libo互换的调七点来做来做来做拟合。 发言人05：28 那么经历来说的话，就是F2007为基准的那个一年期的利率互换的报价和以美国以美元方法利率为基准的一年期的IRS的报价。 发言人05：41 这两个报价关系来拟合他最终的调期点差，可能相对来说更加能够准确的度量信用风险在内的这种两个利差之间的关系。 发言人05：51 所以说我们按照这个方式来拟合下来的话，发现就是利率评价这些点。 发言人05：57 基本上在2023年以前的话，是和我们实际的掉期点的报价其实都是非常相关的。 发言人06：05 哪些人在做外汇掉期呢？ 发言人06：07 外汇掉期参与群体相对来说要更加广泛一些。发言人06：11 即期汇率市场上可能的可能交易范围比较比较有限，主要是局限在一些主要的中资商业银行，外资的商业银行，部分券商的自营盘以及央行在内等等这些机构是交易及其汇率市场。 发言人06：27 但是外汇掉期上来说的话，就不仅仅包含中资的金，不中资的银行，也包括非银行的金融机构，也包括非金融企业部门以及央行等等。 发言人06：38 所以说从功能上来说的话，外汇掉期有两个功能，一个是可以做融资，可以做质押。 发言人06：44 另外一个就是可以做风险对冲，也就是淘宝。 发言人06：48 那么从融资上来说的话，就是我们到底是手里拥有过多的美元，还是拥有过多的人民币。 发言人06：54 我们如果是要把它拆出去的话，那么把它拆出去的话，等于是降低了一个B种的风险敞口，也融到了自己所需要做的资金。 发言人07：04 比如说在2021年以前的话，基本上那段时间中国是非常中国是处于一个贸易顺差的环境。 发言人07：13 2020年到2021年都是一个强都是一个大幅的贸易顺差。 发言人07：18 贸易顺差最后的结果就是，不管是银行也好，还是企业企业也好，手中是拥有比较过量的美元投美元头寸的。 发言人07：27 过量的美元头寸的话，那对银行来说的话，最后带来结果就是每当跨月的时候都会带来一个呃都都会带来一个占用资本金的一个苦恼。 发言人07：36 这个时候，很多银行就会选择一个方向，就是手里有过多的美元。 发言人07：40 那么我们可以在选择在跨越的时候，包括在MPA考核十点临近的时候，把手里的美元给融出去，融出去美元之后把它换成把它调入人民币。 发言人07：52 这种情况下我们其实就减缓了自己手里的有拥有过让美元的这种苦恼。发言人07：57 所以这就是外汇掉期的功能。发言人07：59 它出现了一个作用，就是一个质押融资的这种功能。发言人08：03 所以说从这个角度来看的话，掉期掉期交易其实就有两个方向，一个是iandsoul，一个就是flandbuy。 发言人08：12 他们前个指前端指的是一个近端的交易，后一个字母指的是远端的交易。发言人08：19 Iandsoul对金融机构来说的话，其实就是融出这在近端，融出人民币，融入美元。发言人08：27 而对于远端来说的话，就是融入美元卖出人民币这种交易，就是拆质押押质押融资。发言人08：34 最后结果什么质质押质押那个融资最后一个主要的主要的功能就是会驱动掉期点差回归到利率评价。发言人08：43 当如果是实际的掉期点差偏离利率评价的时候，那就表明市场上其实出现了一部分的套套利机会。发言人08：51 这个时候我们就可以通过融资的发挥，掉期点的融资的功能，然后驱动掉期点回归利率评价。发言人08：58 基于风险最终的期期保持，就是非金融企业部门重点要做的就是为了避免汇率的波动风险，我们锁定三个月、六个月或者一年之后，我以什么样的利率水汇率水平来结汇或者受贿，以此来规避利率会利率的波动，汇率波动风险，这就是，风险对冲，或者说叫淘气保持。 发言人09：22 对于风险对冲和淘气保持来说的话，这种交易方向其实就体现了人民币的汇率预期。发言人09：28 如果是我们单纯不考虑质押融资的话，掉期点差确实在某种程度上可以作为人民币汇率升贬值预期的一种指标。 发言人09：37 但是因为在2015年811汇改之后，质押融资的功能被充分发挥。发言人09：43 尤其是在20年到21年之后，汇率风险以及美元和人民币的相对流动性的波动越来越多。发言人09：50 这个时候外汇掉期的点差波动本身就很难完全成为人民币汇率升贬值预期的一个表达。发言人09：59 所以就说我们在过去的交流当中的话，发现有很多人会问一个问题，就是认为在外汇市场上，尤其是在外汇交易中心的报价里面，今天今天的成交，今天的人民币汇率成交价还是在7.05。 发言人10：14 那么在三个月，六个月以后，一年以后，人民币汇率的远期价格是6.95或者是6.80。发言人10：22 这样说很多人就会问，是不是，可以理解为市场预期一年或九个月之后，人民币汇率会升到6.8或6.95？发言人10：33 其实不是的，就是这个里面的话，这就是涉及到一个逾期的一个问题。发言人10：38 如果是没有质押融资的功能，那么单纯的做一个套现。发言人10：42 保持那么远端的价格，确实是预期的一个价格。发言人10：47 但是因为外汇掉期的话，除了做套期保值之外，是其实可以做质押融资的。发言人10：52 而且质押融资在最近的三四年当中，其实发挥越来越大的作用。发言人10：57 所以说这个时候外汇掉期点差的变化以及远期汇率的波动，就不能被理解为就是汇率期代表。发言人11：04 所以说我们在观察远端价格走势的时候，远端的报价不管是一年之后的6.8还是6.7都不再是汇率预期 期，就不再是说一年之后预期升值的6.8、6.9，不是这样一个不是这样的一个作用。发言人11：21 它的作用是来自于它远端的汇率，其实单纯的就是通过极其汇率和调期检查，他算出来的就是把先把今天的即期汇率加上相应期限的交接点。 发言人11：34 最后算出来的是三个月6个月之后的远期汇率是多少。发言人11：38 但是它本身其实并不能说明，并不能成为一个汇率升贬值预期的一个方向，所以这是需要澄清的一点，就是外汇掉期点的波动最后所折算过来的远期汇率，不是汇率升贬值预期的一个一个一个代表。 发言人11：56 所以说对外汇掉期来说的话，因为参与群体比较多，而且比较多样化，所以所以说的话，它形成其实可以理解为如果是充分交易的话，他最后应该是和利率平价关系相符的。 发言人12：09 但是我们会观察到从2023年的67月份以后，实际的人民币的掉期点，尤其是在人民币掉期点，就和利率平价关系和
