宏观经济专题：从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势

2023年07月22日 宏观研究团队 从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势 ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 2023年初以来，美元兑人民币汇率从6.7左右较快上行至7.2以上，引发市场关注，并对相关资产价格造成一定扰动。在以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率如何决定，后续又将如何变动？ 从定价机制看人民币汇率的影响因素 1.国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础。对我国而言，经济基本面的变化对汇率的影响途径比较多样，一方面贸易差额以及我国对外投资的波动会影响到人民币供需；另一方面，随着我国对外开放逐渐扩大，特别是 资本账户的逐渐开放以及人民币强制结汇的取消，经济基本面的预期也会对资金的波动产生重要影响。因此，具体看，包括贸易差额、企业结汇意愿、外资流动、银行自身外汇交易等因素。 2.美元指数的波动是影响人民币汇率的关键外部因素。人民币汇率中有参考一篮子汇率的因素，考虑到美元在全世界货币体系中的主导地位，综合的美元指数对人民币汇率一篮子货币变动的参考意义相对较大。从历史经验来看，美元指数 相关研究报告 的波动对人民币汇率的影响较为明显。 3.央行的态度和操作对人民币汇率走势有重要影响。当前我国央行虽然已经基 本退出外汇市场的常态化干预，但在我国实行有管理的浮动汇率制度下，央行汇 《民企东风将至——兼评《关于促进 民营经济发展壮大的意见》—宏观经济点评》-2023.7.20 《财政收支下滑，关注增量政策—宏观经济点评》-2023.7.20 《Q2GDP不及预期的两点思考和新一轮修复的确认——兼评6月经济数据—宏观经济点评》-2023.7.18 率管理政策工具箱丰富多样，例如市场沟通、逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据、全口径跨境融资宏观审慎管理等，可以对汇率进行有效管理和引导。 人民币汇率后续难有持续贬值的动力 1.国内经济或已在底部，市场预期下行空间有限。从当前的汇率水平来看，大概率已充分反映市场对经济复苏进程较缓的悲观预期。结合近期的经济数据、金融数据以及政策表态，我们认为国内经济或已在底部，市场预期下行的空间有限， 对人民币汇率抑制作用或也将逐渐减轻。此外，从5月份的结售汇数据来看，当前企业结汇的意愿相较于售汇更高，反映出外汇市场的预期相对较为稳定。不过我们需要看到，当前经济内生动能仍较弱，下半年国内经济修复过程可能并非一 帆风顺，短期内人民币汇率或将继续承压。 2.美联储加息已近尾声，美元指数继续上升空间有限。从当前美国的各项经济数据来看，美联储虽然大概率会在7月份再次加息25bp，但随着劳动力市场的更加均衡、通胀动能的逐渐减弱以及经济下行压力的加大，美联储要做的可能更 多是等待货币紧缩政策逐渐发挥作用，货币政策操作会更加谨慎，整体来看加息已近尾声，后续其对美元指数的支撑逐渐减弱。在没有重大地缘政治风险以及其他风险事件的情况下，美元指数也难以获得外部支撑。 3.央行政策工具箱充足，人民币难以形成单边贬值趋势。从过去的经验来看，若人民币汇率出现单边波动预期，央行将会综合使用一系列政策工具。7月20 日，央行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，从而增加外汇供给，减轻人民币贬值预期和压力。这充分体现央行稳定汇率的态度，离岸人民币和在岸人民币汇率均出现一定幅度的升值。 风险提示：国内经济复苏不及预期，美联储紧缩超预期。 宏观研 究 宏观经济 专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、从价格形成机制看人民币汇率的决定因素3 1.1、人民币汇率定价机制沿革3 1.2、从定价机制看人民币汇率的影响因素4 1.2.1、国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础4 1.2.2、美元指数的波动是影响人民币汇率的关键外部因素7 1.2.3、央行的态度和操作对人民币汇率走势有重要影响7 2、人民币汇率后续难有持续贬值的动力9 2.1、国内经济或已在底部，市场预期下行空间有限9 2.2、美联储加息已近尾声，美元指数继续上升空间有限12 2.3、央行政策工具箱充足，人民币难以形成单边贬值趋势13 3、风险提示14 图表目录 图1：经常账户是我国国际收支的最重要部分4 图2：贸易差额与人民币汇率走势大体相关5 图3：银行代客涉外收入与人民币汇率联系较为紧密5 图4：结汇率与国内制造业PMI相关度比较高5 图5：中美10年期国债利差与人民币汇率相关度较高6 图6：银行自身结售汇差额金额相对较少6 图7：美元指数与人民币汇率走势相关度较高7 图8：人民币汇率分析框架图8 图9：6月制造业PMI企稳9 图10：5月结汇率环比下降较售汇率慢10 图11：我国贸易顺差仍保持相对高位10 图12：中美10年期国债收益率利差近期有所收窄11 图13：外资持对中国债券投资出现回升11 图14：外资对中国股市投资有所回升11 图15：CFETS等人民币汇率指数持续承压12 图16：5月美国劳动力缺口再度下降13 图17：美国核心通胀出现较大幅度下行13 图18：近期美元指数与美债收益率均出现下行13 图19：人民币离岸与在岸汇率近期均出现上行14 表1：改革开放后人民币汇率制度演进与改革进程一览3 表2：央行汇率管理工具及对汇率影响机制简析8 汇率及其价格机制的变动，对任何经济体而言都是非常重要的议题。2023年初以来，美元对人民币汇率从6.7左右较快上行至7.2以上，引发市场关注，并对相关资产价格造成一定扰动。本篇报告从人民币汇率的价格形成机制出发，一探人民币汇率的影响因素与后续变化。 1、从价格形成机制看人民币汇率的决定因素 1.1、人民币汇率定价机制沿革 自2005年以来，我国人民币汇率实施的是以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。该制度包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从 一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率1。 不过在具体的实践过程中，人民币汇率机制仍在不停的进行改革。2005年“7.21”汇改后，人民币汇率机制仍然围绕着扩大人民币汇率波动幅度进行了持续改革，并完善了相关的配套性措施，逐渐开放了资本账户。2015年的“8.11”汇改针对人民币中间价报价机制进行了完善，虽然初期遭遇人民币较快贬值的逆风，但是随着CFETS人民币汇率指数的发布以及引进逆周期因子，人民币汇率开始企稳，并成为当前人民币汇率的主要形成机制。从近期来看，人民币的弹性在不停提升，人民币兑美元汇率的双向波动态势益发明显。 时间汇率形成机制演进与改革 表1：改革开放后人民币汇率制度演进与改革进程一览 1978-1993 年 1994年 外汇管理体制改革起步阶段，改革主要为增强企业外汇自主权，并实行汇率双轨制。 实行了人民币市场汇率与官方汇率的并轨，取消外汇留成制度，实行银行结售汇制度，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立统一规范的外汇市场。 1996年取消所有经常性国际支付和转移的限制，实现人民币经常项目可兑换。 2002年建立合格境外机构投资者制度（QFII），跨境证券投资开放取得重大进展。 7月21日，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 2005年 2005-2014 年 2015年 2017年 率制。并改革人民币汇率中间价报价机制，由“参考上一日银行间市场加权价确定” 变更为“参考上一日收盘价确定”。 人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.3%逐渐上升至2%，并逐渐开放资本账户。 8月11日，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。12月11日，中国外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，引导市场关注人民币有效汇率。 5月26日，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，缓解市场的顺周期行为。 资料来源：中国人民银行、国家外汇管理局、开源证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/huobizhengceersi/214481/214545/214769/3871699/index.html 1.2、从定价机制看人民币汇率的影响因素 由上述分析可知，随着我国汇率制度改革的不断推进，人民币汇率的市场化程度以及弹性都在不断增强。在当前的定价机制下，我国人民币主要是由三个因素共同决定，即外汇市场（主要是银行间外汇市场）的人民币供求、参考的主要国家货币汇率变动情况、央行的引导管理。具体到价格形成上，当前每日人民币汇率不能超过中间价的上下2%，根据中国外汇交易中心规定，中间价的报价机制为“收盘价 +一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，我们以此为出发点，探究如何通过这三个因素对人民币汇率走势进行分析与判断。 1.2.1、国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础 理论上，当一国经济快速增长时，其实际汇率应该升值2。因此一国经济情况的 变化，应该会较为充分的体现在汇率的变动上。不过在通过经济基本面对人民币汇率的变动进行分析时，我们认为实际情况会更加的复杂多样。一则我国虽然是贸易大国（经常账户可兑换），但资本账户还没有完全放开，因此国际收支中货物贸易占比较高；二则经济基本面的变化对汇率的影响途径也比较多样，一方面贸易差额以及我国对外投资的波动会影响到人民币供需；另一方面，随着我国对外开放逐渐扩大，特别是资本账户的逐渐开放以及人民币强制结汇的取消，经济基本面的预期也会对资金的波动产生重要影响。具体而言： 从经济基本面变化导致的人民币汇率变化来看，在2001年我国加入WTO之后，货物贸易便成为我国国际收支中的最重要构成部分，因此货物贸易差额代表的经常账户的相对变化应该是人民币汇率变动的基础。 图1：经常账户是我国国际收支的最重要部分 中国:金融账户:非储备性质的金融账户差额 中国:资本账户差额 经常账户:差额 中国:国际收支总差额 亿美元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -2000 数据来源：Wind、开源证券研究所 但如果将每月的贸易差额同美元对人民币的汇率走势放在一起看，自2005年“7.21”汇改之后，虽然人民币汇率整体上同货物贸易差额的变动较为一致，即贸易顺差积累较多，人民币大概率会随之出现升值，但这样的关系在短期内却经常出现 2最广为人知的是购买力平价理论，以及“巴拉萨—萨缪尔森效应”（指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。） 背离。考虑到我国近年来对外开放扩大，有可能会有对外投资的金额扩大，因此我们从更为直接的银行代客涉外首付款差额来看，其与人民币汇率变动的关系要更为紧密一些，但短期内背离的情况仍然经常出现。 图2：贸易差额与人民币汇率走势大体相关图3：银行代客涉外收入与人民币汇率联系较为紧密 亿