FICC深度：汇率研究专题报告（二）：外汇定价视角看人民币汇率市场化改革

量 研 究2024年01月14日 外汇定价视角看人民币汇率市场化改革 ——FICC深度：汇率研究专题报告（二） 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《站在中美周期差收敛的转折点》 2.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 3.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向》 4.《美联储加息影响研究系列：美联 投资要点 全球正处20世纪70年代以来第三轮美元周期。回溯美元指数演绎：（1）第一轮美元周期：1980年-1987年，从“沃尔克时刻”连续加息到1985年《广场协议》后美元主动贬值提振出口。（2）第二轮美元周期：1995年-2008年，1992年末克林顿政府上任后，经济繁荣美元回流，1997年亚洲金融危机避险需求提振美元，2008年随次贷危爆发后美元明显回落。 （3）第三轮美元周期：2011年欧债危机推升美元避险需求，随后欧美货币政策开启分化。 利率平价定律与国际收支理论对汇率波动的解释力较强。汇率可视为一国法定货币的外部价格，本质为该国经济基本面综合映射。本文介绍三大理论：其中利率平价理论对汇率中短期波动解释力更强，从利差视角判断汇率的方向；国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性；购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情况关联较高，但其更适用于汇率长期走势的预测。从实践角度，不同理论间可交叉验证。 储加息及衰退预期下大宗商品研究改革开放以来人民币汇率形成机制经历多轮演进。1994年、2005年与2015年为汇率市场 框架》 5.《美联储加息影响研究系列：美债收益率曲线及中美国债利差》 6.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”？》 化改革三大节点：（1）1979年-1993年：双轨制主导，计划与市场调节结合；（2）1994年 -2005年：汇率并轨，市场化改革开端；（3）2005年“7·21”汇改：盯住美元转向一篮子货币； （4）2015年“8·11”汇改：双向波动为常态。当前我国汇率市场化改革目标：建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、均衡基础上基本稳定。 7.《如何看待外汇存款准备金率调蒙代尔“三元悖论”的多重启示。（1）1997年亚洲金融危机：联储加息、国际收支逆差及 降？》 8.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 外债规模上升助推金融市场脆弱性暴露。亚洲多国在外储消耗下被动放弃固定汇制，泰国金融市场崩盘。（2）中国两岸：互为“两翼”金融系统对外开放组合。中国央行政策组合浮动汇制+独立货政+一定资本管控。香港外储充足且坚持联系汇率制：美元兑港元锚定于7.8，而港元利率随美联储政策调整，香港货币政策非独立。（3）发达经济体：美国、日本、英国和欧元区选择独立货币政策和资本自由流动，主要放弃固定汇率而实行浮动汇率制。 人民币国际化地位逐步抬升，SWIFT支付份额升至全球第四。截至2023年11月，SWIFT人民币国际支付全球份额升至4.61%并超过日本；离岸市场人民币存款余额达到9795亿元；跨境贸易人民币业务结算金额单月金额已近1.23万亿元；CIPS系统参与者达1482家，其中直接参与者达129家；截至2023年12月，中国央行人民币互换累计规模接近3.66万亿元 美国高息债务置换成本因素提振降息预期，2024年中美利差仍有收敛空间，海外而言，尽管多重信号指向美国经济基本面韧性仍存，但2023年美国短期及中长期适销国债净发行额为2.37万亿美元，故2024年高息美债到期压力较大。置换成本考虑，美国财政部或希望降息节奏不宜过慢。截至1月13日，CME预期联储3月及5月降息概率仍分别达到81%与99% 内外部中长期因素对人民币资产偏积极。外部而言，2024年美联储降息周期开启确定性较强，基准情形下全球资产定价重要变量——美元及美债利率有望跟随降息节奏下行。虽12月美国CPI同比反弹，但12月核心CPI同比小幅降温0.1pct。国内方面，近期存款利率调降及宽货币预期交易下，10年期国债收益率锚下破2.5%。最新发布12月的物价、外贸及社融数据整体表现稳健，利率短期企稳概率较大。展望而言，财政货币双重发力，2024年H1我国进入补库周期确定性较强，复苏预期有望支撑汇率。中长期维度，汇率与权益存在同向联动性，跨境资本流动伴随套利行为，在人民币汇率升值周期，权益亦将具备配置价值。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.汇率决定理论6 1.1.利率平价定律6 1.2.国际收支理论8 1.3.购买力平价定律13 2.人民币汇率市场化改革历程14 2.1.1979年-1993年：双轨制主导，计划与市场调节结合14 2.2.1994年-2005年：汇率并轨，人民币市场化改革开端14 2.3.2005年“7·21”汇改：盯住美元转向参考一篮子货币15 2.4.2015年“8·11”汇改：人民币汇率双向波动成为常态16 3.三元悖论在不同经济体的实践意义17 3.1.泰国被动放弃固定汇率制——亚洲金融危机启示17 3.2.中国内陆及香港——“两翼”式金融系统对外组合19 3.3.美欧日发达经济体——资本自由流动+独立货政+浮动制21 4.人民币国际地位逐年抬升21 5.展望2024：内外中长期因素对人民币资产偏积极23 6.风险提示25