2025年下半年宏观经济、政策与市场展望：云上于天：经济再平衡

核心结论

“云上于天”比喻中国经济时机尚未成熟，需要耐心等待再平衡和突破。当前中国经济面临内外失衡，特朗普关税政策加剧了供强于需的局面，经济再平衡迫在眉睫。政策转向“反内卷”供给侧改革2.0，并着眼于“十五五”期间实现更平衡的供需框架，通过优质供给升级和需求端发力，提升居民消费率，以打破修复式增长框架，缓解价格下行压力，提升资产收益率。

经济再平衡、再通胀与“反内卷”

1. 经济内外部失衡：外部失衡体现为经常账户持续盈余，人民币实际有效汇率贬值，提升中国制造业产品竞争力；内部失衡体现为储蓄与投资、消费与生产的错配，供需矛盾突出，导致价格偏低。
2. “反内卷”：本轮“反内卷”与2016年不同，产能利用率更高，行业更多样，措施更侧重行业自律和倡议，效果可能不强。
3. 向更平衡的供需框架迈进：仅靠供给侧收缩难以实现再通胀，需通过优质供给升级打开需求空间（“两新”：新消费、新质生产力），同时需求端发力，特别是提升居民消费率。

2025年下半年中国经济展望

1. 上半年经济：增长高、通胀弱。GDP增长5.3%左右，外需贡献较高，内需方面“以旧换新”政策促进消费，但房地产需求转弱拖累投资，物价下跌态势未缓解。
2. 下半年财政政策：货币政策可能降息一次，财政政策仍有较大空间，可能无需追加预算赤字，以旧换新政策继续支持消费，可能推出育儿补贴。
3. 全年增长目标：维持实际GDP增速预测5.1%，通胀预测下调，CPI下降0.1%，PPI下降2.6%，名义GDP同比增长4.2%。下半年可能降息一次，人民币汇率可能升值。

大类资产展望

1. A股：估值持续贡献，下半年延续结构性行情，关注企业盈利端变化。企业盈利端对A股提振有限，但政策驱动的估值提升将继续助力。
2. 中债：收益率先破后立，预计下半年窄幅震荡，降息降准空间仍存。
3. 美股：恢复慢牛过程中的“最后几道墙”，预计三季度扰动因素较多，下半年波动率或弱于上半年，美联储降息预期利好美股。
4. 美债：收益率维持高位区间内震荡，经济非均衡放缓确认降息可能性，短债相对长债存在更多机会。
5. 美元指数：延续下行趋势，但需警惕下行过程中的反复，欧元区财政保守主义和美元基本面情况限制上行空间。
6. 金价：跌幅有限，上涨空间打开需要新的一轮美元信用风险催化，政府债务上限和特朗普关税反复或触发金价上涨。
7. 工业品：供给受限、库存低位、美元指数下行周期中有利工业品价格，全球宽松周期为工业金属价格上涨提供支撑。

风险提示

外部环境存在不确定性，国内政策存在不确定性，房地产需求存在不确定性。