2024年下半年海外市场展望：以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡

回顾：降息预期反复，市场极化演绎。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，首次降息时点从年初预期的3月延后至9月，美债收益率和美元指数上升引发部分亚太货币贬值。美债定价锚作用减弱，伦敦金现在部分央行的避险需求刺激下创历史新高。市场极化演绎，美股AI板块独领风骚，科技龙头与中小盘的分化加剧。 现实：美国内生动能转弱，通胀担忧或消弥。市场曾在2022资产极致分化后的再平衡年末至2023年初时认为2023年美国经济衰退是大概率，然而财政余波带来的强劲经济超出全市场预期。我们认为当前正处于与当时完全镜像的过度乐观状态，从经济数据内部来看，美国内生动能或许并没有想象中那样强劲。 第一，就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。首先，5月失业率已经上行至4.0%。历史上失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，能够有效体现出经济变化，失业率上行一定程度上体现出就业市场转弱；其次，非农数据强劲可能由兼职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性；另外，美国职位空缺数/登记失业人数比值已经恢复至疫情前的水平，职位需求不再像之前那样火热，美国就业市场正在回归正常水平。 第二，居民消费转弱且内部分化加剧。存款方面，美国剩余的超额储蓄或支撑美国消费至2024年中左右，下半年该部分支持转弱；工资方面，就业市场常态化后新增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制； 消费贷款方面，消费贷增长趋势明显放缓，信用卡违约率也有所上行。消费能力分化在加大，职业空缺率降幅最大的行业正是时薪较低的行业，意味着美国中低收入人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。 第三，美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。历史上看，大选年美国赤字占GDP的比重更高，1929年以来，美国在大选年的财政赤字占GDP的比重的平均值为3.6%，在非大选年为3.2%，显示大选年财政主动支出更为积极。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再到中国抛售美债和耶伦访华，均显示出美债信用问题开始受到市场关注。 长期来看，全球或面临经济周期错位、大国博弈加剧的格局，需要更多以结构分化的视角来看待世界，并从产业的角度来观察不同经济体的发展。巴西、墨西哥、加拿大等作为美国“近岸外包”的新兴市场国家，未来受到美国的影响可能更大；与中国地理关系更接近、容易加强合作关系的中亚、越南等市场或受到中国的辐射影响更大；德国，日本、韩国等老牌发达国家的定位更为复杂，未来与美国的相关度存在较大不确定性。港股在这样的背景下仍以结构性机会为主，港股高股息板块的避险优势仍然存在，其中电力等公用事业板块确定性可能更高。 配置：下半年通过自上而下的宏观叙事进行资产配置的难度增大，我们建议从资产性质的角度出发，提出“以正合，出奇胜”的思路：一是具有高防御属性，长期向上趋势确定性较高的资产——以正合，关注黄金、美国AI龙头、港股非耐用消费品和高股息板块。二是寻找估值性价比较高、弹性较大的“高赔率”资产——出奇胜，关注美股小盘股（罗素2000、XBI等）、港股互联网/消费/生物科技行业等。 风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。 1.回顾：预期紊乱，市场极化 上半年美国经济整体韧性，但内部存在分化，或显示经济转弱。5月之前美国ISM服务业PMI走弱，就业、订单、库存等分项形成拖累，物价分项相对强势； 制造业PMI回暖带来支撑，其中物价分项贡献较多。但5月两者趋势反转分化，服务业大幅反弹至53.8，制造业PMI回落至48.7，就业端制造业韧性、服务业疲弱的态势并未改变。 通胀黏性显现，美国降息预期反复。从PCE指标能够看到，1-5月美国核心PCE环比增速整体回落，同比增速持续放缓，但回落速度不及预期，5月核心PCE同比增速在2.6%附近，较美联储的目标2%仍有距离。这带来市场预期的反复，降息预期从年初的“3月首次降息，全年降息156bp”不断收敛，目前CME模型显示首次降息预期已延后至9月。在此背景下，今年以来美债收益率一直处于上升趋势中，美元指数一度升至106以上，引发部分亚太货币的大幅波动，日元、韩元等货币在上半年大幅贬值。 图1：美国制造业PMI回暖 图2：核心PCE同比增速与美联储目标位仍有差距 图3：美国制造业PMI分项 图4：美国服务业PMI分项 图5：上半年亚太货币波动加大 AI和通胀成为上半年的主线，市场结构极化。在降息预期反复、美联储指引模糊的背景下，资产价格缺乏统一的宏观逻辑，产业和事件驱动成为市场主线。 一是AI主线推动美股龙头指数屡创新高，这也导致了美股市场风格极化的现象。 从行业表现来看，截至2024年6月25日，标普500通讯服务、信息技术指数今年以来的涨幅均超过27%，显著优于其他行业；从市场风格来看，标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的价格比在3月降息预期回落后呈上行趋势。 意味着上半年的美股行情更多是源于科技巨头股价上涨的推动。二是中东地缘局势反复，对通胀预期和风险偏好形成干扰，黄金、原油等大宗价格波动加大，伦敦现货黄金在部分地缘敏感经济体央行的避险需求刺激下一度创出历史新高。 图6：2024年以来重要资产涨跌幅（%） 图7：标普500行业指数涨跌幅（%） 图8：3月降息预期回落后，美股龙头指数的优势扩大 图9：上半年美股走势和大事梳理 图10：伦敦金现创历史新高，与10Y美债实际利率的相关性明显走弱 2.现实：拐点隐显，镜像重现 2.1.美国内生动能：经济转弱拐点显现，通胀担忧有望消弥 就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。近期美国就业市场数据分化扰动市场预期。5月ADP小非农就业人数降至15.2万人，5月失业率升至4.0%，但是5月新增非农却达到27.2万人，大幅超出预期值18.5万人。但我们认为美国就业市场仍然显示出了走弱的迹象，主要有三点： 第一，5月失业率已经上行至4.0%。从历史数据来看，失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，具有非常明显的周期属性，能够有效体现出经济变化，因此失业率的上行一定程度上体现出就业市场转弱。 第二，非农数据强劲可能由兼职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性。 纽约联储在最新的一项劳动市场调查中发现，疫情之后美国老年劳动力更倾向于兼职而非全职，计划在62岁之后继续维持全职工作的人数占比显著下降，身兼数职的情况一定程度上导致了非农数据的增长。移民方面，美国国会预算办公室（CBO）估计2023年美国净移民人数达到330万，远高于2010-2019年间的平均数90万人。从2023年非美劳动力的分布来看，美国移民最为青睐的行业是教育和保健服务、休闲和酒店（包括餐饮），而本次非农就业贡献最大行业是医疗保健、休闲和酒店（不包括政府雇员），与移民喜爱的行业重合度较高。 第三，美国职位空缺数/登记失业人数比值已经恢复至疫情前的水平，4月该比值已回落至1.24，意味着职位需求不再像之前那样火热，近期已经出现明显回落，当然移民涌入和退休潮也部分填补了就业缺口。无论如何，这意味着美国就业市场正在回归正常水平，后续新增就业市场可能会继续转弱。 图11：10年期与2年期美债利率与失业率呈现强相关性，显示失业率能够较好的体现出经济周期的变化 图12：62岁以后从事全职工作的平均可能性 图13：2023年下半年以来美国兼职人数继续抬升而全职人数呈下降趋势 图14：CBO估计2023年美国净移民人数达到330万人 图15：美国职位空缺数/登记失业人数已经恢复至疫情前水平 居民消费转弱，内部分化加剧。消费的来源主要有三个，一是存款，即过去的收入，对应的是超额储蓄。我们在《科技为马，玄者作缰——2024年海外市场年度展望》中曾分析判断，美国剩余的超额储蓄大概率能够支撑美国消费至2024年中左右；二是工资，即当前的收入，与就业市场直接相关，就业市场常态化后新增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制；三是消费贷款，即透支未来的收入，从数据来看，在高利率限制下，美国消费贷增长趋势已经明显放缓，信用卡违约率也有所上行。上述三个角度均能看出美国消费正在转弱。从前瞻的消费者信心指数来看，无论是谘商会消费者信心指数还是密歇根大学信心指数，今年以来均呈现回落趋势。 值得注意的是，美国居民的消费能力分化在加剧。从就业的细项数据可以看到，4月职业空缺率较去年同期降幅较大的行业与时薪较低的行业重合度较高，意味着美国中低收入人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。从消费分项的库销比来看，耐用消费品的库销比呈上行趋势，而非耐用消费品回落，一定程度上显示出耐用消费品销售受到阻碍，居民对于价格相对昂贵的物品支出意愿减弱。从市场表现来看，今年以来标普500日常消费指数涨幅（+8.6%）明显高于可选消费（+3.7%），麦当劳等上市公司的管理层也表示由于日常支出价格的上涨，消费者对于每一美元的支出都变得更加谨慎。 图16：美国消费贷规模明显放缓 图17：耐用消费品库销比呈上升趋势 图18：2024年以来美国谘商会消费者信心指数与密歇根大学信心指数均回落 图19：美国分行业的职位空缺率变化 图20：美国分行业平均时薪 企业部门亦呈现明显分层，中小企业面临高通胀高利率带来的财务负担。2024年5月，美国领先的小企业倡导组织全国独立企业联合会(NFIB)发布了一份清单，列出了国会和白宫可以减轻小企业成本压力的方法。NFIB联邦政府关系副总裁表示“通货膨胀让本已不确定的经济中的小企业主不堪重负，他们需要救济”。 美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。在大选的背景下，下半年财政力度或得以持续，从历史上看，大选年美国赤字占GDP的比重更高，下半年财政支出的力度或得以持续。根据1929年以来的数据，美国在大选年的财政赤字占GDP的比重的平均值为3.6%，在非大选年为3.2%，显示大选年财政主动支出更为积极。 但我们认为难以再像2022-2023年那样推动经济复苏。第一，我们认为美国政府发债难再大幅增加。从美国债务规模来看，目前美国未偿公共债务余额/GDP已达历史高位，2023Q4该比重为121.6%，带来的财政偿债压力也有目共睹，截至2024年5月，美国2024财年利息支出占总支出的比重已经达到13.4%。虽然横向对比来看，美国政府部门杠杆率相较于日本、新加坡等发达国家并不算高。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再到中国抛售美债和耶伦访华，均显示出美债信用问题开始受到市场关注。 第二，财政税收收入受到政策的较大影响，目前未见明显的增加空间，而支出端却面临利息规模上升和国防支出增加的压力。国防支出由拨款法案决定，2023年国会未能及时就2024财年拨款法案达成一致，此前四次通过临时拨款法案加以应对，2024年3月通过了部分拨款法案，但国防性支出仍未有定论。去年12月美国总统拜登签署国防授权法案，2024财年的国防预算达到8860亿美元，较2023财年实际国防支出高出650亿美元左右，截至2024年5月，2024财年的国防性支出为5760亿美元，若根据授权法案的额度，仍有35%左右能够使用。另外，授权法案中的数字并不是最终的拨款额度，也并不等于实际国防支出上限。2022财年以来，美国防部实行了新的军费开支计算标准，军费开支由基础国防预算和补充预算组成，其中，国防部提交的预算申请属于基础国防预算，补充预算则主要用于支付海外应急行动、国内救援减灾等突发事件产生的费用，因此一旦有突发事件，国防部也能够通过补充预算来增加军费支出。在当前地缘政治冲突频繁的背景下，国防支出的向上弹性也会打开。 图21：美国公共债务总额占GDP比重达到历史高位 图22：美