2024年下半年宏观经济与政策展望：坐看云起时

坐看云起时 ——2024年下半年宏观经济与政策展望 西南证券研究发展中心宏观研究团队2024年5月 概述 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点。受疫情影响的本轮经济周期，各国基本都经过4个季度左右逐步回归常态化，我国全年经济增速有望突破5%的有利因素在不断累积。下半年经济增长的结构性亮点或为 ：制造业投资、基建投资、消费和出口。目前，中美均处于补库周期，上游和下游制造业增速恢复较快；基建投资在专项债和超长期特别国债的拉动下，全年增速有望升至8.5%左右。消费者信心和收入持续加快恢复 ，预计全年有望实现7%以上的增长，下半年出口有望持续回升，全年增速或可达3%左右。而房地产目前库存仍处高位，短期内价格或难有明显回升。 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同。1-4月，全国一般公共预算收入同比下降2.7%，预算完成进度36.14%，低于去年同期，政府性基金收入进度快于支出。1-4月，全国一般公共预算支出增速3.5%，支出完成进度31.3%，高于近五年同期平均支出进度，继续呈现出“支快于收”的特点，年内5月-9月，受基数走低及财政集中发力的拉动，全国一般公共预算支出增速有望持续加快。截至4月末地方专项债发行总额占全年发行进度的18.5%，发行显著偏慢，预计项目推进效果将在下半年集中体现。货币方面，下半年国内货币政策仍将延续稳健趋松的总基调，“量”宽或是主基调，同时提升对“质”的要求，降准降息仍有可能性，叠加财政政策逐步发力，国内信贷需求有望稳中趋升。 改革深化与中国式现代化：战略选择与投资配置。二十届三中全会将于今年7月在北京召开，围绕进一步全面深化改革和推进中国式现代化方向，有六大关注主题：统一大市场、数据要素市场、乡村振兴、科技创新、现代化经济体系建设、生态环境建设。1990年以来历次三中全会召开后1个月内的点位均值恒生指数上涨次数多于上证综指。今年下半年后围绕财税改革和产业新布局建议关注的重点包括：消费税改革带来的部分消费品投资机会、产业备份之下的产能扩张行业，以及重点产业灵活转换与组合过程中上中下游的布局调整。 2024下半年美、日经济与政策展望：分化与趋同。目前美国劳动力市场依然有韧性，领先指标显示美国薪资增速将下降至3季度；美国家庭资产规模扩张、负债增速放缓，净资产在去年四季度回升，通常会助推居民消费；美国居民总体偿债压力依然较小，但消费贷款的偿债压力相对更大。综合来看，预计年后美国居民消费中性偏弱，在此背景下美联储今年或有1-2次降息。日本一季度经济不及预期，春斗薪资大涨对消费的提振效应或将滞后显现，工资向物价传导有更加顺畅的迹象，但两者关系还并不显著，BOJ已经开始关注日元走势 ，或对后续货币政策路径有一定影响，同时BOJ资产负债表正常化将逐步开启，加息进程或慢于缩表。 风险提示：政策落地效果不及预期，联储政策转向超预期，地缘政治风险。 1 目录 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同 改革深化与中国式现代化：战略选择与投资配置 2024下半年美、日经济与政策展望：分化与趋同 2 1经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 受疫情影响的本轮经济周期，各国在经济常态化的节奏上较为类似，美国2021年11月全面开放入境后，经济同比增速波动下行，经过4个季度后逐步企稳回升；日本2022年10月全面放开入境后，经济增速先降低后升，经过4个季度后，目前处于向疫情前增速区间回归阶段；我国于2022年12月宣布疫情全面放开后，受基数效应影响，经济增速经历了快速上行到逐步下行的过程，自2023年四季度后进入5%左右的稳态区间 ，目前政策加力持续，下半年增速将稳中有升，全年增速有望突破5%的有利因素不断累进。 中国经济进入疫情放开后的常态化恢复期 日本全面开放入境 中国宣布疫情全面放开 % 美国全面开放入境 7 6 5 4 3 2 1 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0 中国GDP:当季同比美国GDP:季调同比日本GDP:当季同比中国GDP:当季同比（预测） 数据来源：wind，西南证券整理3 1经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 制造业投资不断加快，中美均处于补库周期。2024年1-4月，制造业投资增长9.7%，增速较1-3月放缓0.2个百分点，在13个主要行业中，有7个行业增速较1-3月回升，另外6个行业增速下滑，4月单月，制造业投资增长9.3%，增速较3月下降1个百分点。中美库存同比增速自去年12月后持续回升，有望带动制造业投资增速保持较高增长。 高炉开工率走高，汽车与石油沥青开工率走弱 前瞻指标持续处于景气区间，开工率涨跌不一。4月份中国制造业采购经理指数较3月回落0.4个百分点至50.4%，连续两个月处于景气区间，其中生产指数回升，而需求指数回落。从开工率的高频数据来看，今年以来高炉开工率稳步提升，5月均值为90.7%，处于历史高位，汽车轮胎和石油沥青装置开工率4月后有所回落，后续随着超长期特别国债的落地及以旧换新的推进，内需提振有望带动制造业景气度持续回升。 40 30 20 10 0 -10 -20 50 中、美库存回升，制造业投资增速加快 % % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1993-01 1993-12 1994-11 1995-10 1996-09 1997-08 1998-07 1999-06 2000-05 2001-04 2002-03 2003-02 2004-01 2004-12 2005-11 2006-10 2007-09 2008-08 2009-07 2010-06 2011-05 2012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 2019-08 2020-07 2021-06 2022-05 2023-04 2024-03 -40 100 % 80 60 40 20 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0 美国:库存总额:季调:同比 中国:工业企业:产成品存货:同比 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴) 唐山:高炉开工率中国:开工率:汽车轮胎(全钢胎)中国:开工率:石油沥青装置 数据来源：wind，西南证券整理4 2024年一季度上游和下游制造业增速回升显著，中游涨跌不一 1经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 指标名称（累计同比：%） 2023-032023-062023-092023-122024-03 石 油、化学原煤炭料及化非金属金属制橡胶和及其学制品矿物制品业塑料制他燃制造业品业品业料加工业 -0.17.62.01.6-1.5 4.57.40.41.50.77.39.2-0.51.92.28.29.6-0.53.23.7 7.89.61.15.19.9 铁路、 通用设专用设船舶、电气机计算机、备制造备制造汽车制航空航械及器通信和 业业造业天和其材制造其他电 他运输业子设备设备制制造业 造业 1.15.54.49.315.1-1.13.65.513.18.015.70.02.13.911.45.914.11.42.03.613.06.812.93.4 2.41.69.710.04.813.0 农副食医药制品加工纺织业造业 业 -1.7-3.2-5.1-0.8-2.4-4.9 0.4-1.3-5.20.2-0.6-5.8 3.34.9-1.0 上游制造 中游制造 下游制造 140 % 120 80 60 数据来源：wind，西南证券整理 长江航运景气指数长江航运信心指数 截至2024年4月，长江航运景气指数和信心指数均处于不景气区间 96.27 100 景气分界线 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 5 1经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 房地产投资持续下滑，库存仍处高位。1-4月，全国房地产开发投资同比下降9.8%，降幅较1-3月扩大0.3个百分点。4月单月，房地产开发投资同比下降10.5%，较3月同比降幅扩大0.4个百分点，4月末，商品房待售面积74553万平方米，同比增长15.7%，增速较前值升高0.1个百分点，商品房去化压力仍在增加。截至3月末商品住宅现货库存去化周期18.2个月，较去年末回落了1.66个百分点，但仍处高位。 房地产投资与土地出让仍在下滑中 1-4月住宅销售仍处于量价齐跌中 截至5月末，100大中城市土地成交占地面积总额同比下降46.36%，连续两个月出现超过40%的负增长，地方国有土地使用权出让收入1-4月累计同比-10.4%，降幅继续扩大，从土地出让情况看，房地产开发投资未来2个季度内下滑趋势或将延续。1月以来，70大中城市新建住宅和二手住宅销售价格指数持续回落，4月较1月回落幅度分别为2.3和2.4个百分点，销售面积持续下滑，但受到基数效应影响，销售面积增速逐月回升，预计政策带动下短期内成交量有望回升，价格或难有明显回升。 80 60 40 20 0 -20 -40 25000 % 万平方米 20000 15000 10000 5000 0 15 10 5 0 -5 -10 150 % % 100 50 0 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -50 100大中城市成交土地占地面积:当月值（右轴）房地产开发投资完成额:累计同比 国有土地使用权出让收入:累计同比 70个大中城市二手住宅销售价格指数:当月同比 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70个大中城市新建商品住宅销售价格指数:当月同比中国:商品房销售面积:住宅:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理6 1经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点 4.30政治局会议提出，切实做好保交房工作，统筹研究消化存