核心观点
- 行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，已进入成熟期，需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。
- 收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，未来三年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，25年公司推出新品养生水系列，有望分享行业高速增长的红利。
- 利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。
- 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿元，同比增长7.16%/5.84%/7.36%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.64/8.11亿元，同比增长9.56%/4.62%/6.24%），对应EPS为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。
关键数据
- 杏仁露市场规模：2023年全国植物蛋白饮料市场规模达到1428亿元（出厂口径），同比增长5.70%；预计2024年保持稳步增长的趋势。
- 乳糖不耐受人群占比：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至47.4%。
- 公司收入占比：24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位。
- 杏仁露销量：2024年增长至33.05万吨。
- 经销收入占比：21年、22年、23年、24年经销收入占比分别为97.99%、98.41%、97.68%、95.06%。
- 地区收入占比：北方市场占比90%+。
- 原材料价格：野杏仁价格同比有较大幅度回落，约30%-40%；白砂糖采购价格同比下降约6%。
- 股权激励：拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，授予价格为6.00元/股。
- 回购注销：拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购部分A股社会公众股份，回购的数量不低于3000万股（含）且不高于6000万股（含）。
研究结论
公司作为杏仁露行业的绝对龙头，受益于行业稳定增长和自身龙头地位，未来三年收入增长确定性较强。同时，公司通过推出新品养生水系列，有望进一步扩大市场份额。成本端改善将贡献利润弹性，股权激励和回购注销计划将提升公司释放业绩的动力。综合考虑，维持“买入”评级。
