深度报告：基本盘稳定，新品新渠道可期

aunwjiashixxbmnxxbmn 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 基本盘稳定，新品新渠道可期 —欢乐家（300997.SZ）深度报告 马铮食品饮料首席分析师S1500520110001 mazheng@cindasc.com 基本盘稳定，新品新渠道可期 2024年2月8日 证券研究报告公司研究 公司深度报告 欢乐家(300997)投资评级买入上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）10.5652周内股价波动区间16.26-10.56(元)最近一月涨跌幅(％)-21.84总股本(亿股)4.47流通A股比例(％)19.55总市值(亿元)47.26 资料来源：iFind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁投资建议：基本盘稳定，新品新渠道可期。市场认为公司成长性不足，我们认为公司深耕罐头业务二十余年，生榨椰子汁在宴席和送礼场景有较好的品牌基础，基本盘扎实。在天然健康的趋势下，椰子水行业高速增长，我们看好公司椰子水品牌椰鲨的表现，新品可期。当下量贩零食渠道蓬勃发展，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.62、0.82、1.09元，对应2024年2月7日收盘价（10.56元/股）PE为16.97、12.86、9.69倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁首先，区别于市场对罐头行业下滑的担忧，我们认为罐头业务基本盘稳定。市场担忧水果罐头产品是否不符合消费升级的趋势，但是我们认为：1）要认识到中国市场在地理和人文结构上的复杂性、多样性，罐头产品的消费者主要包括广大的三四线城市和乡镇市场以及城市中对水果罐头有口味偏好的消费者。2）国内罐头产品的市场规模过千亿（出厂口径），但是行业集中度较低，CR10仅有30%左右，仍有提升空间。公司深耕罐头行业二十余年，从生产端到销售端积累了丰富的经验，市场开拓的边际成本小于小厂，且公司一直在推进终端网点的开发，因此我们认为罐头业务仍然有望实现稳定增长，为公司提供较好的现金流。 ⯁其次，我们认为椰子饮料的消费趋势在发生明显的边际变化，而公司在趋势上皆有布局。从市场规模来看，2017-2021年中国椰子液体饮品行业市场规模从102.8亿元增长至144.4亿元，CAGR为7%。从椰子汁来看， 其传统购买需求以送礼、宴席聚餐以及营养需求为主，但是随着2021年瑞幸生椰拿铁的走红，现制茶饮或者咖啡的搭配需求为椰子汁开拓新的消费场景；椰子水方面，其购买需求以追求健康、解渴为主，而当下消费者更加注重饮料是否具有健康天然等属性，2023年夏天椰子水饮料热销，一些生产企业扩产后仍供不应求。公司顺势而为，2022年推出面向现制茶饮或咖啡终端的厚椰乳，2023年推出欢乐家椰鲨100%椰子水，完善产品矩阵。 ⯁最后，从宏观来看，食品饮料销售渠道在发生巨大变化，量贩零食门店蓬勃发展，而我们认为公司在该渠道的机会大于挑战，有望享受渠道红利。当前我国经济正转向高质量发展的新阶段，消费者对于性价比或者物美价 廉的商品需求更为明显。量贩零食顺应消费趋势应运而生，2021-2023年全国量贩零食渠道门店数高速增长。对于品牌商而言，在渠道碎片化、消费者更加理性、品牌溢价效应减弱、厂商品牌的话语权向零售品牌转移的趋势下，提供高性价比的产品，更好地融入折扣业态发展的大浪潮中是需要思考的问题。饮料解渴功能诉求明显，能够成为量贩零食门店的引流工具，但是如何平衡多方利益是传统饮料品牌商要面对的难题。欢乐家的主力市场多为三四线城市，且商超渠道较少，当下量贩零食门店多集中在一二线城市，因此我们认为公司将要面临的传统渠道压力有望小于一线品牌商。 ⯁风险因素：食品安全风险、产品增长不达预期、原材料价格波动 主要财务指标营业总收入 2021A1,473 2022A1,596 2023E1,922 2024E2,476 2025E3,256 同比(%) 18.1% 8.4% 20.4% 28.8% 31.5% 归属母公司净利润 184 203 278 367 488 同比(%) 2.9% 10.6% 36.9% 31.9% 32.8% 毛利率(%) 36.0% 33.6% 36.4% 37.5% 38.3% ROE(%) 15.0% 15.2% 17.2% 18.5% 19.7% EPS(摊薄)(元) 0.45 0.45 0.62 0.82 1.09 P/E 38.89 28.76 16.97 12.86 9.69 P/B 6.32 4.34 2.93 2.38 1.91 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测；股价为2024年2月7日收盘价 目录 1投资逻辑6 2公司简介：罐头椰子饮料双驱动7 3行业概况：罐头集中度待提升，椰子水需求旺盛12 3.1罐头行业：千亿市场规模，格局分散12 3.2椰子饮料行业：生椰拿铁走红，椰子水爆发增长13 4未来看点：基本盘稳定，量贩零食渠道红利可期18 4.1罐头SKU丰富，年轻化和便携化发展18 4.2产品矩阵不断完善，渠道精耕细作19 4.3量贩零食渠道兴起，公司有望享受红利22 5盈利预测24 5.1盈利预测及假设24 5.2投资评级25 6风险提示25 表目录 表1：消费市场由供给驱动转向需求导向23 表2：公司分业务盈利预测24 表3：可比公司盈利及估值对比（PE估值）25 图目录 图1：截止2023年中报公司管理层概览7 图2：截止2023年三季报公司股权结构8 图3：2017-2022年公司收入增长情况8 图4：2017-2022年公司分产品收入及同比增长情况8 图5：2021-2022年公司产销比处于饱和状态9 图6：2022年公司设计产能中饮料占比73%，罐头占比27%9 图7：截止2022年6月30日公司IPO募投项目情况9 图8：2017-2022年公司华中、西南、华东、华北市场营收10 图9：图2：2017-2022年公司西北、东北、华南以及其他地区营收增长情况10 图10：华中和西南是公司两大重点市场10 图11：2020年后公司东北市场和西北市场开发比较顺利10 图12：公司椰子汁饮料毛利率在品类中毛利率较高11 图13：2021-2022年公司销售净利率在12.5%左右11 图14：欢乐家罐头类产品生产工艺（以橘子罐头为例）12 图15：2019-2021年我国规模以上罐头制造企业营收情况12 图16：2019-2021年我国规模以上罐头制造企业产量情况12 图17：水果罐头CR10较为分散13 图18：水果罐头产品行业格局CR3为15-20%左右13 图19：水果和蔬菜罐头行业主要企业概况13 图20：2013-2022年海南省椰子总产量比较稳定14 图21：2021年全球椰子产量以印度、印尼、菲律宾为主14 图22：矮种椰子和高种椰子对比14 图23：国内椰子水的行业规模从2009年的5377吨逐年增长至2022年2.92万吨，CAGR为 14%.......................................................................................................................................15 图24：椰子水饮品热量较低15 图25：椰子水品牌毛利率较低15 图26：2019-2022年VitaCoco分区域市场收入情况（单位-人民币）16 图27：2019-2022年VitaCoco产品结构16 图28：椰子水常见品牌17 图29：2022年我国植物蛋白饮料市场规模为1351亿元，同比+9.5%17 图30：豆乳饮料是规模最大的植物蛋白饮料子品类，其次为椰汁饮料17 图31：瑞幸生椰拿铁走红，“生椰家族”为椰子饮品品牌商提供新的增量18 图32：2017-2022年公司水果罐头和其他罐头收入以及增长情况19 图33：2017-2020年公司水果罐头产品结构中以橘子罐头和黄桃罐头为核心19 图34：公司罐头产品SKU丰富，满足不同消费人群19 图35：公司椰子汁饮品产品矩阵20 图36：2017-2022年公司椰子汁饮料营收增长情况20 图37：2020-2022年公司椰子汁饮料产品结构情况20 图38：2020年开始，公司启用一线明星杨幂为品牌代言人21 图39：2023年公司成为“2023湛江市大学生篮球联赛”总冠名商，通过赛事支持与消费者近距 离接触21 图40：2023年公司强化产品陈列和冰柜陈列的投放22 图41：募投13.65万吨饮料、罐头建设项目中椰子汁产能规划7万吨，占比51%22 图42：2023年量贩零食门店蓬勃发展23 图43：2023年头部品牌门店数量基本上呈现翻倍式增长23 1投资逻辑 市场认为公司成长性不足，我们认为公司深耕罐头业务二十余年，生榨椰子汁在宴席和送礼场景有较好的品牌基础，基本盘扎实。在天然健康的趋势下，椰子水行业高速增长，我们看好公司椰子水品牌椰鲨的表现，新品可期。当下量贩零食渠道蓬勃发展，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.62、0.82、 1.09元，对应2024年2月7日收盘价（10.56元/股）PE为16.97、12.86、9.69倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司成�于2001年广东省湛江市，发家于罐头行业，黄桃和橘子罐头是主力产品。2014年公司进入植物蛋白饮料市场，依靠总部位居岭南的地理优势，推出“欢乐家生榨”产品，是公司�二大支柱品类，2021年公司椰子汁产品的市场占有率位居�五。 罐头行业规模较为稳定，集中度仍有提升空间。国内罐头产品的市场规模过千亿（出厂口径），行业产量近年也较为稳定。市场担忧水果罐头市场是否有下滑风险，我们认为要认识到中国市场在地理和人文结构上的复杂性，罐头产品的目标消费者主要包括三四线城市和乡镇市场以及城市中对水果罐头有口味偏好的消费者。根据欧睿数据，2022年水果和蔬菜罐头行业零售额CR10仅为30%，行业集中度仍有提升的空间。公司深耕罐头业务二十余年，积累了丰富的上游原料和下游经销商资源，我们认为，随着公司不断完善下沉市场终端网点的布局，仍然有望实现增长。 椰子饮料行业提速发展，新产品新场景成为破局之道。2017-2021年中国椰子液体饮品行业市场规模从102.8亿元增长至144.4亿元，CAGR为7%。其中，椰子水的购买需求以追求健康、解渴的个人即饮为主，2009-2022年行业规模CAGR为14%，增速高于整体，但是零售终端定价高仍是行业痛点，我们认为性价比或是破局方向。而椰子汁的传统购买需求则是送礼、宴席聚餐以及营养需求，随着2021年瑞幸生椰拿铁的走红，现制茶饮或者咖啡的搭配需求为椰子汁开拓新消费场景。 饮料方面，公司以“椰子+”为核心创造增长。宴席场景下的1.25升PET瓶装椰子汁和送礼包装的245ml蓝彩铁罐装椰子汁是公司椰子饮料的主力产品。此外，公司进一步完善椰子相关的产品布局，2022年推出欢乐家椰鲨100%椰子水、厚椰乳等。我们认为，欢乐家椰子汁品牌深入人心，老品有望凭借宴席和送礼场景实现较好的增长。当下消费者更加注重饮料是否具有健康天然等属性，2023年椰子水市场提速发展，我们认为公司新品有望随行业实现较好的增长。 量贩零食渠道蓬勃发展，增量机会大于挑战。从宏观来看，当前我国经济正转向高质量发展的新阶段，消费者对于性价比或者物美价廉的商品需求更为明显。量贩零食顺应消费趋势应运而生，2023年全国量贩零食渠道门店数高速增长。对于品牌商而言，在渠道碎片化、消费者更加理性、品牌溢价效应减弱、产商品牌的话语权向零售品牌转移的趋势下，提供高性价比的产品，更好地融入折扣业态发展的大浪潮