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看股做债，不是看债做股

2025-06-29 华创证券浮云

核心观点：宏观资配研判时，辨析股债关系至关重要。当居民存款搬家为流动性主要矛盾时，股债交易逻辑为“看股做债”，呈现股债跷跷板；当央行货币宽松为流动性主要矛盾时，股债交易逻辑为“看债做股”，呈现股债双牛。
本轮宏观资配情况：本轮非银流动性增长规模接近2014-2015年，但主导因素为居民存款搬家而非央行投放，因此更倾向于“看股做债”的股债跷跷板逻辑。
关键数据：
- 2025年前五个月非银机构新增存款规模3.4万亿，剔除2014-2015年为最高值。
- 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高值；银行体系向非银机构投放资金仅2000亿，低于2009-2025年均值。
- 2015年前五个月居民存款搬家规模1.6万亿，银行体系投放规模约3.4万亿。
本轮宏观资配的特殊性：
- 与过往居民存款搬家均发生在经济预期改善之后不同，本轮发生在PMI多数时间低于50%的预期未改善阶段。
- 本轮居民存款搬家主要受“稳股市”政策推动，央行货币政策更像是向市场出售看跌期权，资本市场越弱，宽松概率越大。
- 股票市场越强，赚钱效应下，居民存款持续搬家非银机构，货币政策相对偏紧，债券市场承压；股票市场转弱时，央行稳定资本市场诉求增强，股债可能同时受益于货币宽松，形成较短维度的股债双牛现象。