固定收益专题：看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛

证券分析师 固定收益专题 看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年10月07日 投资要点： 研究助理 金晓溪 相关研究 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 近期，债券里面最热点的就是权益怎么走，每日盘前，债券投资人最关注的一声叹息就是：“又要看权益的脸色行事”了。目前来看，市场投资者对股、债的相关关系，呈现了三种观点：1）较强的股债跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到 12月份、2020年4-6月份；2）可能会产生一轮股债双牛，小级别的2014年四季 度到2015年年初的行情；3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。那么到底什么情形会出现股债双牛/双杀、什么情况会出现股债跷跷板，哪些时候股债又毫无关系，体现了“宏观无用”的局面呢？ 股债跷跷板行情：源于美林时钟的启示和通胀、增长的变化。股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟，在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确，或者如代表性的2011年也可能出 现股债双杀。当前美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。主要由于A股和美股的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分 析方式。从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以PPI为代表，其实是增长的代理变量。在2020年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。 增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情。如果一部分权益投资人当前更加关注仓位、散户情绪等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会从通缩风险迅速转换为再通胀预期？这并不是没有发生过，如2016年年底 到2017年需求拉动型通胀以及2000年至2001年“走出去”政策推行最终均演绎为经济增长和通胀预期变化的股债跷跷板行情。 股债双杀/双牛行情：源于流动性的变化和对流动性变化的预期。大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变 化的时间周期占比约为10%，而剩下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。所以我们认为债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注：1）通过权益同步指标检验市场风险偏好，进而判断作为利率品种是否能中期反弹；2）通过权益超前指标辨别利率市场不具备的其他信息；3）通过股债价格的变化判断是否混合负债端存在股债风格漂移。 今年的股债关系像哪一年？2014年还是2015？2015年上半年权益大幅上涨对债券的跷跷板影响有限，同期10年国债利率维持窄幅波动。虽然市场有较多观点反复强调2015年股债跷跷板的影响，但是当时由于地方债的超量续作，叠加了债券 供给+财政扩张的双重变量，带来了利率上行的调整，权益的猛烈上涨对债券的下跌属于助攻影响。虽然在整个4月到6月股市仍然上涨，但利率走出了自己的资 配逻辑，同期维持在3.3-3.7%之间窄幅波动。2014年或2015年下半年的“股债双牛”分为两个阶段、行情解释理由较多，14年下半年更具有参考价值。 正确认识投资者异质性和债券自身定价逻辑。总体来看，之所以固收研究和宏观研究有所区别，投资者行为和宏观经济的异质性是很重要的一点。换句话来说，在分 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 析A股时经济和盈利周期并非是解释度极高的逻辑。正如在2014年到2015年的两阶段牛市中，除创业板外，其A股的总体盈利水平并未大幅扩张，反而牛市过程中估值贡献较多。从具体数据来看，2014年全部A股的总市值涨幅是51.39%， 对应的整体法PE涨幅为42.78%，净利润涨幅为11.91%；2015年上半年牛市阶段，全部A股的总市值涨幅是84.52%，对应的整体法PE涨幅为83.11%，净利润涨幅为-0.25%。 在债券研究中，利率水平也并非完全跟着通胀、增长、股债跷跷板之间的影响去变化，投资者的资产配置行为同样十分重要，我们可以看到债券市场利率与实体利率、金融机构负债存在较强的约束关系。 1）股债收益差的约束关系。从股债比价的角度来看，当权益性价比提升时，投资者倾向于配置权益资产，反之当债券性价比提升时，投资者将资金更多配置债券资产，收益率水平或下行，如2015年6月底股债收益差刺破2x标准差，10年国债收益率打破震荡区间，开启新一轮下行。 2）市场利率和MLF利率的稳定关系。作为中端政策利率，MLF可以看作为10年国债利率的锚，2021年以来“10Y国债收益率较MLF利率偏离度”整体呈现三峰分布特征，虽然当前10年国债明显偏离MLF的锚，但仍在概率分布特征下运动。 3）10年国债利率和银行贷款利率之间的定价关系。例如2015年上半年，回购利率、甚至是正回购利率，对债券利率即有较强的定价影响，虽然面临权益上行、地方债供给提高等影响因素，但在回购利率的引导下，债券市场仍然有较强的力量将利率水平稳定在3.3%-3.7%区间水平。 那么10月份乃至于12月份的债券市场，是更像哪一年呢？这取决于投资人心中的权益市场处在哪一个阶段：1）从权益牛市或刚刚启动的时间状态看，更像是14 年的下半年，这段时间是温和的股债双牛；2）从行情的速度，和投资人对政策转变对经济的作用看，当前接近于2015年4月的状态；3）债券容易受到房地产政策放松+利率债大幅度供给提高带来的负面影响。当前我们认为，利率债增加供给的可能性也比较大，但是否反映到当前的价格预期上，仍需进一步观察；4）然而从杠杆、赚钱效应、机构筹码的角度上，现在的牛市可能刚刚开始。 因此，如果专注于股债跷跷板的影响，我们认为即便是相关性最强的时候，可能也仅有2-5BP/100点（上证综合指数）的影响，而且非常依赖于债券投资机构对利率品自身的定价高点和低点。 品种策略看，我们认为节后大概率可能会走一个利率品种修复的行情。至于信用品种，我们考虑到信用品种和广义基金的相关性比较大，和权益之间的联通相关性要 大于利率产品，信用债、银行二永债的确定性和价格约束，可能没有利率品种趋势更加明确。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.股债跷跷板行情：源于通胀、盈利增长的变化和美林时钟的启示6 1.1.股债跷跷板的理论来源6 1.2.增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情7 2.股债双杀/双牛行情：源于流动性的变化及其变化的预期8 3.今年的股债关系像哪一年？2014年还是2015年9 4.正确认识投资者异质性和债券自身定价逻辑10 风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：2014Q2至2016Q1行情历史复盘5 图2：美林时钟示意图6 图3：股债跷跷板VS股债双牛/双杀关系分析框架示意图7 图4：CPI、PPI、GDP平减指数、资金利率历史变化复盘（%）7 图5：2017-2022年10年国债和PPI关系8 图6：2017年以水泥为代表的商品价格大幅上涨8 图7：1996-1998年持续接近三年的大通缩（%）8 图8：2000年-2001年上半年上证指数大幅上涨8 图9：2014-2015年股债跷跷板关系检验结果9 图10：2014-2015年股债同向关系检验结果9 图11：2015年5月后地方债、城投债加速发行9 图12：2015年上半年A股牛市，同期10年国债收益率下跌有底9 图13：2014年四季度处于理财大发展阶段10 图14：2015年下半年至2016年9月债券牛市（%）10 图15：2014-2015年牛市阶段万得全A市值贡献拆分11 图16：2014-2015年创业板盈利水平大幅扩张11 图17：2014-2024年股债收益差（%）11 图18：市场利率和政策利率关系（%）12 图19：10年国债利率和银行贷款利率的关系（%）12 近期，债券里面最热点的就是权益怎么走，每日盘前，债券投资人最关注的一声叹息就是：“又要看权益的脸色行事”了。 目前看，市场投资人对股、债的相关关系，呈现了三种观点： 1）较强的跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到12月份、2020年4- 6月份。当前市场的风险偏好提高，财政刺激、资本市场制度建设、货币宽松等利好不断推出，市场对经济景气的预期迅速反转；在权益上，此前主动型机构投资 者仓位较低，包括假日开盘的港股，似乎呈现了对longonly产品的逼空行情，那么如果权益的上涨目前仍处在较为初期的阶段，那么风险偏好变化会带动债券调整，进一步影响居民在类债、类权益的资产包中倾向于选择权益。 2）可能会产生一种股债双牛，小级别的2014年四季度到2015年年初的行 情。节前市场对权益上涨对债券的跷跷板影响透支过度严重，比如在9月29日银行间开市、交易所不开市的局面下，30年国债、10年国债跌幅都接近10BP，单 日跌幅甚至超过2022年底，但是由于其短期过度超跌到银行端负债成本以上的 位置，对于摊余法计算的产品以及银行自营来说，性价比已经比较高，在9月29日、9月30日的两天时间内，我们可以看到大量投资者对相关期限、品种的扫货，在30日的尾盘，基本上已经收复了29日的大跌。 3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。 图1：2014Q2至2016Q1行情历史复盘 上证指数CFFEX10年期国债期货（右轴）CFFEX5年期国债期货（右轴） 5,500 5,000 4,500 4,000 2014Q4—2015年初 “股债双牛” 3,500 3,000 2,500 2015年上半年 “股债跷跷板” 2015年9月开启 “股债双牛” 2,000 102 101 100 99 98 97 96 95 94 2014-04-01 2014-04-16 2014-04-30 2014-05-16 2014-05-30 2014-06-16 2014-06-30 2014-07-14 2014-07-28 2014-08-11 2014-08-25 2014-09-09 2014-09-23 2014-10-14 2014-10-28 2014-11-11 2014-11-25 2014-12-09 2014-12-23 2015-01-08 2015-01-22 2015-02-05 2015-02-26 2015-03-12 2015-03-26 2015-04-10 2015-04-24 2015-05-11 2015-05-25 2015-06-08 2015-06-23 2015-07-07 2015-07-21 2015-08-04 2015-08-18 2015-09-01 2015-09-17 2015-10-08 2015-10-22 2015-11-05 2015-11-19 2015-12-03 2015-12-17 2015-12-31 2016-01-15 2016-01-29 2016-02-19 2016-03-04 2016-03-18 2016-04-01 2016-04-18 93 资料来源：Wind,德邦研究所绘制 那么到底什么情形会出现股债双牛/双杀、什么情况会出现股债跷跷板，哪些时候股债又呈现了毫无关系，体现了“宏观无用”的局面呢？ 1.股债跷跷板行情：源于通胀、盈利增长的变化和美林时钟的启示 1.1.股债跷跷板的理论来源 股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟。一般假设资金池的水是恒定的，股和债之间的资金来回流转，就会出现跷跷板的效应。 在经济衰退期，股弱债强，在经济复苏期，股强债弱，而在过热和滞胀的组合