固定收益专题：看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛

投资要点

• 市场对股债关系的三种观点：较强的股债跷跷板关系、股债双牛、股债无关。
• 股债跷跷板行情源于美林时钟启示和通胀、增长变化，但中国市场应用受限。
• 增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情，如2016年底至2017年和2000年至2001年。
• 股债双杀/双牛行情源于流动性变化及其预期，大部分时间股债相关性不明显。
• 2014年和2015年股债关系对比：2014年四季度类似“资产荒”逻辑的温和股债双牛，2015年下半年类似“股债双牛”。
• 投资者异质性和债券自身定价逻辑：A股盈利周期解释度不高，估值贡献较多。
• 债券定价逻辑：股债收益差、市场利率和MLF利率、10年国债利率和银行贷款利率。
• 10月份至12月份债券市场展望：取决于权益市场阶段，可能像2014年下半年或2015年4月，受利率债供给影响。

图表目录

• 图1：2014Q2至2016Q1行情历史复盘
• 图2：美林时钟示意图
• 图3：股债跷跷板VS股债双牛/双杀关系分析框架示意图
• 图4：CPI、PPI、GDP平减指数、资金利率历史变化复盘（%）
• 图5：2017-2022年10年国债和PPI关系
• 图6：2017年以水泥为代表的商品价格大幅上涨
• 图7：1997-1999年持续接近三年的通缩（%）
• 图8：2000年-2001年上半年上证指数大幅上涨
• 图9：2014-2015年股债跷跷板关系检验结果
• 图10：2014-2015年股债同向关系检验结果
• 图11：2015年5月后地方债、城投债加速发行
• 图12：2015年上半年A股牛市，同期10年国债收益率下跌有底
• 图13：2014年四季度处于理财大发展阶段
• 图14：2015年下半年至2016年9月债券牛市（%）
• 图15：2014-2015年牛市阶段万得全A市值贡献拆分
• 图16：2014-2015年创业板盈利水平大幅扩张
• 图17：2014-2024年股债收益差（%）
• 图18：市场利率和政策利率关系（%）
• 图19：10年国债利率和银行贷款利率的关系（%）