四季度展望：情绪化的市场如何看股做债

证券研究报告|固定收益专题 2024年10月15日 四季度展望：情绪化的市场如何看股做债 证券分析师 姓名：吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 1 目录 01 看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛 02 政策对债市的影响 03 基本面当前的基准周期 04 产能问题与通胀螺旋 05 资产荒不变：哪些机构行为信号可能是买点？MLF是锚点？ 01 看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛 目前市场对股债关系的观点 1）较强的跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到12月份、2020年4-6月份。 2）可能会产生一种股债双牛，小级别的2014年四季度到2015年年初的行情。 3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。 2014Q2至2016Q1行情历史复盘 资料来源：Wind,德邦研究所绘制 股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟。一般假设资金池的水是恒定的，股和债之间的资金来回流转，就会出现跷跷板的效应。 在经济衰退期，股弱债强，在经济复苏期，股强债弱，而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。回顾过去的历史行情，类 滞胀容易产生股债双杀的局面，代表性的是2011年1-7月，实际GDP增速在11Q1达到10.20%后，11Q2、11Q3增速逐季下滑至10.00%、 9.40%，同期PPI从1月的6.60%上升至7月的7.54%，期间内上证指数累计下跌5.29%，10年国债收益率累计上行接近19BP。 美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。在实际投资操作中，基于A股和美股的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分析方式，在国内当前投资 者行为研究愈加细分的时代，已经基本上被放弃了。 美林时钟示意图股债跷跷板VS股债双牛/双杀关系分析框架示意图 资料来源：MACROOPS,MLGlobalAssetAllocationTeam,德邦研究所绘制 从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以PPI为代表，其实是增长的代理变量。 在2020年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，过去传统的周期研究方法（商业周期、资本开支周期、债务周期），旨在解释经 济内生周期规律，但在经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。 CPI、PPI、GDP平减指数、资金利率历史变化复盘（%） 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:GDP:平减指数:累计同比R007(右轴）DR007（右轴） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2000-01 2000-05 2000-09 2001-01 2001-05 2001-09 2002-01 2002-05 2002-09 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0 经济增长预期改善推动通胀预期变化，引发股债跷跷板行情。如果一部分权益投资人当前更加关注A/H两市有多少机构仓位较低、预期大幅反弹触发较多被动补仓以及散户开户积累的热情瞬间爆发等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会从通缩风险，迅速转换为再通胀预期？ 这并不是没有发生过，如2016年年底到2017年，利率的上行期初并未引起市场对基本面转暖的关注，但是随着PPI的大幅度提高，利率和通胀的关系便显得非常清楚。随后几年，虽然市场经常关注通胀，但是大多都为输入性通胀或者猪周期代表的特种商品的通胀，较强的需求拉动的通胀确实相对少见，并很难会对利率产生影响。 2017-2022年10年国债和PPI关系2017年以水泥为代表的商品价格大幅上涨 中债国债到期收益率:10年(%)PPI:全部工业品:当月同比(右轴,%) 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 输入型通胀 基本面修复型通胀 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 2016-12-31 2017-02-21 2017-04-11 2017-05-27 2017-07-17 2017-09-01 2017-10-25 2017-12-12 2018-01-26 2018-03-20 2018-05-07 2018-06-25 2018-08-09 2018-09-27 2018-11-19 2019-01-03 2019-02-25 2019-04-12 2019-05-31 2019-07-18 2019-09-03 2019-10-25 2019-12-11 2020-02-04 2020-03-20 2020-05-11 2020-06-28 2020-08-13 2020-09-29 2020-11-20 2021-01-08 2021-02-28 2021-04-16 2021-06-04 2021-07-23 2021-09-08 2021-10-31 2021-12-16 2022-02-07 2022-03-25 2022-05-13 2022-07-01 2022-08-17 -5 2,400 160 水泥价格指数 南华工业品指数（右轴） 150 140 130 120 110 100 90 80 70 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 再如，在1997-1999年持续了接近三年的通缩之后，最终在2000-2001年中推行“走出去”政策，2001年中国加入世界贸易组织（WTO），随之而来的“去产能”、房地产系列政策、出口导向性经济模式等都产生了重要推动作用，投资者对内生性经济增长预期向好，市场迅速由演绎通缩风险逻辑转为再通胀预期。 1997-1999年持续接近三年的通缩（%）2000年-2001年上半年上证指数大幅上涨 PPI:全部工业品:当月同比 CPI:当月同比 上证指数 122500 102300 82100 61900 41700 21500 1300 0 1100 -2900 -4700 1999-01-04 1999-02-03 1999-03-24 1999-04-23 1999-05-26 1999-06-25 1999-07-27 1999-08-26 1999-09-27 1999-11-03 1999-12-03 2000-01-07 2000-02-22 2000-03-23 2000-04-24 2000-05-31 2000-06-30 2000-08-01 2000-08-31 2000-10-09 2000-11-08 2000-12-08 2001-01-10 2001-02-23 2001-03-27 2001-04-26 2001-06-04 2001-07-04 2001-08-03 2001-09-04 2001-10-11 2001-11-12 2001-12-12 -6500 1996-01 1996-04 1996-07 1996-10 1997-01 1997-04 1997-07 1997-10 1998-01 1998-04 1998-07 1998-10 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 -8 大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来发生股债双牛和股债双杀的周期中，假设解释度R方超过40%为阈值，那么结果来看，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。 所以债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注哪些指标？ 1）同步指标上看，可以通过权益去检验市场的风险偏好，尤其是地产等指数的上涨是否具备持续性，进而判断作为利率品种是否能中 期反弹； 2）超前指标上看，通过权益市场辨别是否隐含着利率市场不具备的其他信息； 3）风格指标上看，股债价格的变化是否意味着混合类负债端的相关产品在资产配置方面存在股、债风格漂移。 2014-2015年股债跷跷板关系检验结果2014-2015年股债同向关系检验结果 股债跷跷板关系检验（右轴）上证指数中债国债到期收益率:10年（%，右轴） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 股债同向关系检验（右轴）上证指数中债国债到期收益率:10年（%，右轴） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：Wind,德邦研究所，注：相关关系为1即为通过检验 如果施加一些其他因素，比如利率的均值性，那么股、债之间单纯的相关性可能更弱。众所周知，权益的波动性要比利率波动性大很多，在1-3年的时间内，利率一般可以看成均值恢复性较强的一种时间序列。 2015年上半年权益大幅上涨对债券的跷跷板影响有限，同期10年国债利率维持窄幅波动。2015年虽然很多人反复强调股债跷跷板的影响，确 实我们在4月到6月看到了这样的关系，但是回顾来看，由于地方债的超量续作，叠加了债券供给+财政扩张的双重变量，带来了利率上行的调 整短暂超过了降息，在此之中，权益的猛烈上涨对债券的下跌属于助攻影响。 所以我们可以看到在2015年权益上涨最汹涌的时候，3个月内从3200点上升到5100点左右，又回落到3600点，这相当于利率在3个月内从3%上升到5%，又回到3.5%。即使在当时，10年国债收益率的下跌也是有底的，当时的权益跷跷板最大的影响也就是将十年国债从3.3%拉回到了3.6-3.7%左右。 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015年5月后地方债、城投债加速发行2015年上半年A股牛市，同期10年国债收益率下跌有底 5,500 上证指数 中债国债到期收益率:10年(%,右轴逆序） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 地方政府债(亿元)公司债(亿元)2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 今年的股债关系像哪一年？2014年还是2015年 2014年四季度处于理财大发展