国家资产负债表分析
- 负债端：7月实体部门负债增速9.1%，预计8月小幅下降至9.0%，年底将降至8%附近。金融部门上周资金面因外资流入边际松弛，需关注9月初恢复情况。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方融资成本和违约风险，提升社会预期。央行报告强调“防范资金空转”。
- 财政政策：上周政府债净增加123亿元，高于计划；预计8月净增加1565亿元，7月末政府负债增速15.7%，8月预计降至15.0%，年底降至12.5%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比下降，价格环比上升，期限利差平稳，剔除季节效应后资金面边际松弛。一年期国债收益率窄幅震荡至1.37%，预计下沿约1.3%；十年国债收益率预计下沿约1.6%；期限利差中枢预计30个基点，对应三十年国债收益率下沿约1.8%。
- 资产端：7月物量数据再度回落，关注经济何时企稳或边际上行。两会设定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察是否会成为未来中枢目标。
股债性价比和股债风格
- 整体展望：中国资本金融项目不完全开放，资产价格受国内资产负债表两端影响。预计2025年实际GDP增速4-5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 潜在经济增速下行原因：边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。
- 政策目标：稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒。
- 投资收益模式：国家资产负债表边际扩张时交易收益高于配置，反之亦然。中国2016年进入边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启。
- 市场宏观因素：剩余流动性收缩，资金追逐确定性，配置主线为哑铃型策略（债券为主，股票为辅）。
- 扩表情境：过度收紧后扩张（2018.12-2019.12，2021.9-10）和供给冲击扩张（2020.2-7月，2022.5-6月，2023.1-2月，2023.10-12月）。
- 近期扩表情况：2024年全年实体部门负债增速未出现反弹，仅8周扩表。
- 上周市场：外资流入带来资金面松弛，风险偏好继续拉升，股债双牛，成长风格占优。债券收益率长短端均小幅下降，股债性价比偏向股票。引入债券ETF，权益集中在成长，整体表现不佳。
- 趋势判断：7月形成年内实体部门负债增速高点，后续转下行重回缩表。8月金融部门流动性大概率收敛。美国经济与2001年互联网泡沫破裂时期相似，川普政府逆全球化操作是必然结果。
- 操作建议：风险偏好上升时成长类权益资产受益，下降时长债受益。构建成长类权益资产和长债组合，对风险偏好提升越有信心，成长类权益资产占比越高。推荐中证1000指数（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%）。
- 宽基指数推荐：缩减至上证50（价值）、中证1000（成长）、30年国债ETF（511090），以沪深300为基准考核相对收益。策略为自上而下主观配置，侧重仓位选择和风格研判，可容纳大规模资金，波动小，流动性好。
行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股放量上涨，通信、有色金属、电子等行业涨幅最大，纺织服饰、煤炭、银行等行业跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：电子、计算机等行业拥挤度较高，综合、美容护理等行业拥挤度较低。本周全A日均成交量上升，煤炭、商贸零售等行业成交量同比增速最高。
- 行业估值盈利：通信、有色金属等行业PE(TTM)涨幅最大，纺织服饰、煤炭等行业跌幅最大。银行、保险等行业估值相对历史偏低。
- 行业景气度：外需普遍回落，内需方面二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低。
- 公募市场回顾：8月第4周主动公募股基部分跑赢沪深300，资产净值小幅上升。
- 行业推荐：缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优。推荐红利类股票特征：不扩表、盈利好、活下来。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
