核心品种增长稳健，创新产品迎来收获，首予买入

2024年8月9日 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 核心品种增长稳健，创新产品迎来收获；首予买入三生制药是中国生物制药行业的先驱。公司的核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、非处方脱发治疗药物蔓迪等。得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升，特比澳有望实现稳健收入增长。脱发和痤疮治疗市场需求巨大，蔓迪和在研痤疮外用药有望持续为公司提供增长动能。此外，公司的创新管线即将进入收获期，我们预计2025-2027年公司将有多项重磅产品获批。因此，我们看好三生制药的稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF的目标价为9.56港元，对应11倍24年市盈率。 医保报销范围扩大叠加适应症拓展，预期特比澳稳健增长。2022年，中国临床肿瘤学会（CSCO）指南将特比澳的推荐治疗范围从化疗所致血小板减少症（CIT）拓展至肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）。此外，2023年初开始，特比澳的医 保报销范围进一步扩大，从限严重CIT适应症报销，改为限CIT适应症报销，删去了严重程度的报销限制。2023年特比澳的销售收入同比增长23.8%至42.0亿元，在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0%。2024年4月，特比澳获批新适应症，用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性原发免疫性血小板减少症（ITP），有望在24年底通过谈判纳入医保。2024年7月，特比澳治疗拟择期行侵入性手术的慢性肝病相关血小板减少症（CLDT）的III期临床研究达到主要终点，预计将在近期递交NDA。我们预计，得益于适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，特比澳有望在未来3年维持增长。 皮肤毛发市场空间巨大，拓宽产品矩阵。据国家卫健委统计，2022年中国脱发人群人数已超2.5亿。相较非那雄胺，米诺地尔因副作用风险较低而更易被患者接受。蔓迪（米诺地尔酊）作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，在国内脱发市 场具有较强的品牌认知。蔓迪采取多元化的线上、线下销售策略，收入快速增长。2023年，蔓迪的销售收入同比增长26%至11.2亿元，2019-2023年的CAGR达到46%，在中国米诺地酊的市场份额攀升至72.6%，稳居第一。公司围绕蔓迪品牌打造多元的脱发治疗产品矩阵，包括米诺地尔泡沫剂、洗发水、小密梳等，驱动蔓迪品牌收入增长。此外，公司引进潜在重磅痤疮外用药Winlevi，目前正在进行中国III期桥接临床试验，获批后有望带动公司收入增长。 创新产品即将进入收获期。我们预计2025-2027年公司将有多项重磅产品获批，包括长效EPOSSS06、针对银屑病的IL-17单抗608、针对痤疮的外用药Winlevi、针对特应性皮炎的IL-4R单抗611和针对急性痛风性关节炎IL-1β单抗613等。公司已于 2024年7月递交长效EPO的上市申请，预计将于25年底获批。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.56港元。我们预计公司2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4%。基于9年DCF模型，给予目标价 9.56港元（WACC:11.1%，永续增长率:2.0%），对应11倍24年市盈率。财务资料(年结于12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E销售收入(百万人民币)6,8667,8168,9389,62210,667 同比增长(%)7.613.814.47.610.9 净利润(百万人民币)1,908.91,586.31,940.12,090.42,329.5 同比增长(%)17.3(16.9)22.37.711.4 每股收益(人民币)0.780.640.780.840.93市盈率(倍)7.28.87.26.76.0净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 目标价9.56港元潜在升幅53.4%当前股价6.23港元中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）15,056.73月平均流通量(百万港元）37.852周内股价高/低(百万港元)7.56/4.94总股本(百万)2416.8资料来源：FactSet股东结构TMF(Cayman)Ltd.23.7%MightyDecade1.7%资料来源：港交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-4.0%-0.4%3-月-7.7%1.3%6-月9.7%2.2%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 三生制药(1530HK) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目录 投资亮点3 核心品种特比澳和蔓迪稳健增长3 创新管线进入收获期，多治疗领域布局6 首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.56港元7 投资风险7 蔓迪引领中国脱发市场新风向8 特比澳TPO受益于医保覆盖范围扩大、适应症持续拓展10 特比澳在中国升血小板药物市场占主导地位10 CIT适应症竞争温和，特比澳占据经典治疗地位12 ITP适应症治疗选择众多13 rhEPO，现金牛产品19 益赛普，深耕自免赛道24 研发布局丰富，聚焦皮肤、自免等领域28 Winlevi，新机制痤疮外用药物28 多个重磅自免品种在研31 血液/肿瘤领域40 肾科领域41 盈利预测42 预计2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4%。42 估值45 首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.56港元45 投资风险46 附录：公司资料47 敬请参阅尾页之免责声明2 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 投资亮点 核心品种特比澳和蔓迪稳健增长 三生制药是中国生物制药行业的先驱，拥有丰富的生物医药研发、生产和销售经验。公司现有上市产品30余种，核心产品包括全球独家产品重组人血小板生成素特比澳、重组人促红素产品（rhEPO）益比奥和赛博尔、中国首个上市的单抗药物TNF-α抑制剂益赛普、以及中国大陆首款非处方脱发治疗药物蔓迪。 公司市场及销售体系成熟，已构建庞大的销售及分销网络。截至2023年底，公司在中国拥有约2,724名销售及营销人员、1,146名分销商及2,061名第三方推广商。2023年，公司的产品进驻近2,900家三级医院和超7,300家二級及以下的医院和医疗机构。 三生制药的核心品种分别在其细分治疗领域占据主导地位。根据公司年报，2023年，按销售额计，蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72.6%，特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到65.0%，益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为42.2%，益賽普在中国TNF-α市场份额为22.7%。 2023年，三生制药实现收入78.2亿元，同比增长13.8%，2019-2023年收入CAGR达到 10.1%，主要得益于特比澳和蔓迪的强劲增长。从收入构成看，特比澳和蔓迪收入占比最大，2023年收入贡献分别达到53.8%和14.4%，收入同比增速分别达到23.8%和25.8%。 特比澳的核心市场为CIT患者，我们估算特比澳用于治疗CIT适应症的收入达到特比澳整体收入的约70%。2022年，rhTPO被《中国临床肿瘤学会（CSCO）肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）诊疗指南（2022年版）》列为I级推荐的治疗选择，推荐的肿瘤领域的治疗范围由CIT进一步拓展至CTIT。弗若斯特沙利文预计2030年中国新发癌症病例数将达到580万例。根据中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识（2023版），肿瘤治疗所致血小板减少症在抗肿瘤治疗患者中的发生率高达21.8%。因此，我们测算中国CTIT的患者人数在2030年将达到126.4万例，患者基数庞大。而据三生制药披露，特比澳在中国CIT和ITP患者的渗透率仅约27-35%，尚存在较大的提升空间。2023年特比澳的销售收入同比增长23.8%至42.0亿元，在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0%。特比澳自2020 年底开始进入医保谈判目录，到2024年底，特比澳将进行新一轮的医保谈判续约。2024 年4月，特比澳获批新适应症，用于治疗儿童或青少年ITP，有望在24年底通过谈判纳入医保。 蔓迪聚焦中国脱发市场，中国脱发患者人数众多，且日益年轻化。据卫健委数据统计，2022年国内脱发人群人数已超2.5亿人。据公司2023年报披露，目前蔓迪在中国脱发人群的渗透率仅约3-4%。随着科学生发市场教育的推进和药品治疗在脱发人群中的认知提升，蔓迪的滲透率仍有巨大提升潜力。相较非那雄胺，米诺地尔因副作用风险较低而更易被患者接受。蔓迪（米诺地尔酊）作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，在国内脱发市场具有较强的品牌认知。蔓迪采取多元化的线上、线下销售策略，收入快速增长。2023年，蔓迪的销售收入同比增长25.8%至11.2亿元，2019-2023年的CAGR达到45.6%，在中国米诺地酊的市场份额攀升至72.6%，稳居第一。公司围绕蔓迪品牌打造了多元的产品矩阵，包括米诺地尔泡沫剂、洗发水、小密梳等，驱动蔓迪品牌收入增长。 公司盈利能力稳健。2019-2023年公司毛利率保持在80%以上，2023年达85.0%。自2021年来，公司管理费用率保持在6%左右。销售费用率略有上升，从2021年的36.4%增长至2023年38.5%，主要是由于公司在2023年布局国际业务，2023年公司的产品销往25个 国家。2023年，公司的归母净利润为15.5亿元，同比下降19.1%，主要是受到2025年到期之零票息可换股债券、金融资产公允价值变动损益及汇兑损益影响。剔除上述因素，2023年公司经调整的经营性归母净利润达到19.5亿元，同比增长17.7%，经调归母净利率为25.0%，同比增长0.8pcts。 图1:三生制药收入及增速 百万元 9,00016% 7,816 18% 图2:2023年三生制药各主要产品销售收入占比 CDMO, 2%其他, 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 5,3185,588 5% 14%6,3826,866 8% 16% 14%14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 益赛普,7% 蔓迪,14% 11% 特比澳,54% 00% 20192020202120222023 收入YoY 益比奥+赛博尔,12% 资料来源：三生制药，招银国际环球市场 图3:三生制药毛利及毛利率 83% 81% 83% 83% 5,672 6,642 5,276 85% 4,393 4,525 百万元 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 资料来源：三生制药，招银国际环球市场 图4:三生制药归母净利润及归母净利率 28% 26% 1,916 18% 1,651 20% 1,549 15% 974 836 百万元 2,500 2,000 1,500 1,000 500 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 20192020202120222023 毛利润毛利率 00% 20192020202120222023 归母净利润归母净利率 资料来源：三生制药，招银国际环球市场 图5:三生制药经营费用率 资料来源：三生制药，招银国际环球市场 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36.7% 36.1% 36.4% 37.6% 38.5% 12.7% 10.6% 11.8% 10.1% 10.2% 9.9% 8.1% 20192020 销售费用率 5.8%5.7%6.2% 202120222023 管理费用