2024年下半年宏观及大类资产配置展望：僵局之下

期货研究报告金融研究 宏观半年报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 僵局之下 ——2024年下半年宏观及大类资产配置展望 报告日期：2024年7月1日 报告内容摘要: ⯁国内：消费低迷，地产依然在寻底，基建资金充足，但缺项目，预计这些现象仍将在下半年持续。出口在上半年表现亮眼，从先行指标来看，出口的逻辑还能持续，即使反转也要年末了。国内经济整体仍处于转型阵痛期，行 业分化严重，在新动能尚未形成，旧动能持续疲软下，居民体感较难改善。 ⯁国外：消费依然是美国经济的重中之重，从存量-家庭资产负债表以及增量 -可支配收入增速来看，我们预计消费不会大幅下滑，仍将企稳。就业市场更 应该注重新增非农就业数据，而不是来自家庭调查的失业率数据，从非农数据来看，就业市场正在向更加均衡的水平靠近。上半年美国财政并未发力，但下半年财政赤字可能增加，依然对美国经济形成支撑。在美国经济和就业市场的稳健表现下，有把握判断年内通胀回到2%的目标难度依然较大，警惕年内美联储降息落空风险。 ⯁大类资产走势展望： 权益 等待估值驱动 债券 中国：整体看涨，警惕央行应对美国：利率偏高位运行 汇率 美元指数：高位震荡人民币汇率：有贬值压力，重点看央行态度 商品 黄金：酝酿上行情绪其他商品：供给为锚 ⯁风险提示：美国经济超预期国内经济超预期走强其他黑天鹅事件 目录 一、美国僵局——迎来更平衡的经济4 （一）消费无需过于担忧4 （二）就业市场走向均衡5 （三）财政支撑可能上扬6 （四）美联储年内不降息风险依然较大8 二、国内僵局——结构转型阵痛期9 （一）消费低迷，地产难稳9 （二）基建“项目荒”11 （三）年内出口依然是看点12 （四）固本培元，年内以完成5%目标为主13 三、大类资产走势展望14 （一）债券——中美呈现一定分化14 1、美债利率：偏高位震荡14 2、中债利率——牛市未尽14 （二）权益资产——等待估值驱动15 （三）汇率：美指下行带来的动力16 1、美元指数：高位运行16 2、人民币：贬值压力仍存，央行态度是关键16 （四）商品：关注供给驱动17 1、黄金：酝酿上行情绪17 2、其他大宗商品：供给为锚18 表目录 表1：CBO未来财政赤字预测（2月和6月对比，单位：十亿美元）7 表2：CBO未来赤字率预测（2月和6月对比，单位：%）7 表3：美联储6月SEP8 表4：517重磅地产政策10 表5：拜登与特朗普政策主张对比14 图目录 图1：可支配收入趋势性下降（%）4 图2：个人所得税高增导致可支配收入下降（%）4 图3：家庭超额净值仍远高于趋势水平（百万美元）5 图4：个人所得税高增导致可支配收入下降（%）5 图5：家庭资产变化，根据收入阶层划分5 图6：各阶层消费占比情况5 图7：求人倍数回到2019年水平6 图8：主动离职率也回到疫情前水平（%）6 图9：新增非农就业人数（3MMA）位于20万以上（千人）6 图10：失业率不断走高6 图11：累计财政赤字节奏与2023年相似（单位：百万美元）7 图12：消费远低于疫情前（%）9 图13：消费者信心一直低位徘徊9 图14：首、二套房利率下降至极低水平11 图15：一线城市仍稍高于二、三线城市11 图16：地产下行斜率未变11 图17：基建回落（%）12 图18：地方政府专项债发行节奏（%）12 图19：今年出口表现较好（%）12 图20：出口价值上升主要归因于出口数量上升（%）12 图21：全球制造业PMI仍在向上（%）13 图22：年内库存周期依然有望延续（%）13 图23：两会目标成为硬约束（%）13 图24：新质生产力相关产业远好于一般制造业（%）13 图25：银行利润空间持续下行（%）15 图26：全部债券类资产发行累计量（亿元）15 图27：经济回升并非股市上涨的唯一条件15 图28：估值行情通常伴随着全球流动性宽松15 图29：美德利差保持高位16 图30：美元兑人民币汇率在贬值上限附近运行17 图31：经通胀调整后的黄金价格并未突破历史新高18 一、美国僵局——迎来更平衡的经济 进入二季度后，美国不少经济指标走弱，引发经济下行担忧。但基于消费、就业以及财政等角度，我们坚持认为美国经济没有衰退，经济下行的下限也很高，下半年美国经济整体呈现更加均衡的状态。 （一）消费无需过于担忧 根据以往的逻辑，我们继续重点看收入。这里，我们将收入分为增量收入和存量收入。 增量收入看可支配收入。自去年年中以来，个人名义/实际可支配收入同比增速波浪式下滑，今年以来下降速度明显加快。但我们发现个人总收入同比增速较为平稳，基本一直在4.4%左右徘徊。可支配收入下降的原因在于个人所得税增速上升。 那么个人所得税为什么升那么高？我们发现当前所得税同比增速那么高是因为去年基数低。去年基数低则是由于当时美国执行了新的税收通胀调整政策，纳税标准扣除额提高了约7%。此外，美国国税局还宣布了个人所得税等级的变化、提高了税率等级的门槛，这对于工资增速低于通胀增速的人群来说，税率等级门槛的提高会在报税时省下更多的钱。因此去年的个人所得税异常低。 现在的关键是个人所得税同比增速未来还能继续大幅攀升，导致个人可支配收入降低吗？我们认为可能性已经不大了。从基数效应来看，增速最低的出现在去年5月，为-14.85%，但 仅比4月降低0.31个百分点，此后就开始回升，因此，从这个角度看，个人所得税的同比 增速走高现象很可能在5月以后就会有所缓解。所以，未来增量收入增速也大概率会企稳。 图1：可支配收入趋势性下降（%）图2：个人所得税高增导致可支配收入下降（%） 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 -3.00 -5.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 -10.00 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 个人实际可支配收入同比个人名义可支配收入同比 个人所得税:同比 个人可支配收入:同比个人总收入:同比 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 存量角度，我们重点看家庭资产负债表。尽管这个数据很滞后，但也说明了问题所在。截至去年年末，家庭资产超额净值1仍远高于趋势水平，甚至在去年四季度还有所回升。拆分总资产和总负债来看，我们发现总资产增量远高于总负债增量，也就是说超额净值的回升主要得益于超额总资产的回升。经过梳理，我们又发现总资产的上升主要来源于股权类资产的增加。股权类资产总额走势与美股走势高度相关。因此，即使该数据只更新至去年年末，鉴于美股今年以来明显大幅走高，我们可以预期股权类资产总额仍将上升，家庭超额总资产也将上升，从而带动超额净值继续维持在高位。 1家庭资产超额净值=家庭资产实际净值-预期净值（假如没有疫情推算所得），家庭资产净值=家庭总资产-家庭总负债 图3：家庭超额净值仍远高于趋势水平（百万美元）图4：个人所得税高增导致可支配收入下降（%） 170,000,000 150,000,000 130,000,000 110,000,000 90,000,000 70,000,000 50,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 -5,000,000 2005-06 2007-07 2009-08 2011-09 2013-10 2015-11 2017-12 2020-01 2022-02 -10,000,000 68,000,000 58,000,000 48,000,000 38,000,000 28,000,000 18,000,000 8,000,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2005-06 2007-02 2008-10 2010-06 2012-02 2013-10 2015-06 2017-02 2018-10 2020-06 2022-02 2023-10 0 超额净值净值净值（趋势）股份及其他权益标准普尔500指数（右） 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 因此，无论是增量收入还是存量收入，均处于较高的状态，仍能对消费形成支撑。这里可能会有个疑问，即假如收入增量全部集中于高收入人群，而他们的边际消费倾向较低，会不会导致消费大幅下滑呢？我们看到美国家庭净资产的增量确实集中在前20%的富人手中，但是美国的消费也主要依赖于中高收入人群，因此，家庭净资产的增加仍将对消费形成明显促进作用。 图5：家庭资产变化，根据收入阶层划分图6：各阶层消费占比情况 资料来源：花旗，信达期货研究所资料来源：花旗，信达期货研究所 综上，尽管零售销售等数据显示美国消费正在走弱，我们对于下半年依然不悲观。 （二）就业市场走向均衡 当前就业市场供需双方正在走向均衡。求人倍数已从高位时的2.03回落至1.24附近，回到 2019年的高位水平。而主动离职率也从高位时的3%回落至2.2%，2019年时这个数值是2.3%。 图7：求人倍数回到2019年水平图8：主动离职率也回到疫情前水平（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 0.00 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 1.50 求人倍数 主动离职率 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 现在的问题是就业市场会垮吗？看新增非农人数，尽管月间波动较大，但3月均值依然保持震荡向上态势。看失业率，5月失业率为4%，相较低点时的3.4%已上升0.6个百分点，且仍是向上趋势。 数据打架，怎么看？ 我们倾向于更加看重非农就业数据。非农数据来自于企业调查，失业率数据来自于家庭调查。企业调查的数据底层是社会安全号码（SSN），SSN是个人纳税、缴纳保险的基础，因此更为全面。家庭调查以电话或者面谈为主，回复率较低。 因此，美国就业数据依然稳健，很可能接下来继续保持稳健态势。 图9：新增非农就业人数（3MMA）位于20万以上（千人）图10：失业率不断走高 700.00 500.00 300.00 100.00 -100.00 -300.00 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021