环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善

核心观点

• 分析角度：从现金流角度分析垃圾焚烧资产质量，因为自由现金流的增加既体现表观，也预示ROE提升，是DCF模型中资产估值变化的关键。
• 分红潜力测算：通过简易自由现金流（经营性现金流净额-维护性资本开支）和分红潜力（简易自由现金流-财务费用/净利润）测算板块和企业的分红能力。
• 板块分红潜力：随着行业成熟，资本开支下行，自由现金流转正并持续增厚，预计稳态情景下板块分红潜力达120%/97%。积极变量将进一步提升分红潜力。
• 企业分红潜力（2026年）：
  • 150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境
  • 100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境
  • 50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境（部分因拓展海外业务需资本投入）

关键数据

• 招投标规模：2024年新增招投标规模0.88万吨/日，同比下降74%，资本开支将滞后下降。
• 经营性现金流净额：2024年157亿元（+15%），主要因应收管控改善和BOT在建规模下降。
• 资本开支：2024年91亿元（-16%），自由现金流66亿元（2023年为27亿元）。
• ROE与PB：2018-2021年ROE约14%，PB约2.5；2023年ROE11.32%，PB均值为1.35；2024年ROE11.53%，PB回升。
• 利润率：2024年毛利率和净利率持续上行，运营收入占比提升。

研究结论

• 现金流改善：资本开支下降，自由现金流转正并增厚，公司积极派息并明确长期分红规划（如绿色动力、瀚蓝环境、军信股份等）。
• 提质增效：供热和IDC拓展持续推进，对标海外估值，ROE和估值存翻倍空间。
• 投资建议：固废板块具备持续提分红潜力，供热和IDC拓展将促ROE和估值双升。
• 风险提示：新建项目收益率下降、国补退坡/到期风险、应收账款风险。