从垃圾焚烧自由现金流增厚看资产质量改善

核心观点

• 垃圾焚烧发电行业的价值评估高度依赖现金流，自由现金流的改善显著提升资产估值（如光大环境PD水平翻倍，估值提升三倍）。
• 行业分红潜力未来可大幅提升，主要基于净现比（2:1）和低维护性资本开支（1.3%总资产），ROE随资本开支下降和经营提效加速回升。

关键数据与测算

• 分红比例：A股企业从40%提升至70%空间较大，对标公司估值回升弹性高。永新股份、绿色动力等超100%，汉南环境理论翻倍空间；港股企业约50%（如光大环境）。
• 资本开支：行业招投标滞后资本开支1-2年，2024年支出预计50-70亿下降，2026年降至约50亿，加速ROE回升（2024年11.5%，25Q1至3.3）。
• 现金流：运营资产积累推动经营现金流稳步增长，C端收费机制下进线比有望提升至2:1，支撑分红能力。
• ROE提升：发电转供热（如中科环保供热比最高）净利弹性大，IDC合作及供热拓展或持续提升ROE。

行业配置价值

• A股垃圾焚烧板块股息率低但分红潜力强（稳态分红潜力100%-120%），优于标杆龙头（3%股息率）。
• 港股企业（如海螺创业）分红比例低因集团现金流贡献差异，但A股军信、律动等高分红企业股息率显著。

公司分红潜力分化

• 高分红潜力（>150%）：永兴股份（2026年161%）、上海环境。
• 中高分红潜力（100%-150%）：绿色动力（2026年129%）、三丰、汉兰（并购岳峰后2026年超100%）。
• 中分红潜力（50%-100%）：中科环保、军信、海螺创业（自由现金流拐点）。
• 低分红潜力：军信、光大环境（海外业务资本投入）、海螺创业（集团现金流贡献低）。

研究结论

• 现金流改善和运营提效是提升行业资产价值的核心，资本开支下降推动ROE回升，分红潜力达稳态期100%-120%。
• 推荐关注整个板块，看好供热、IDC合作等业务拓展对ROE的持续提升，板块估值随ROE回升将进一步上行。